維他奶國際 (HK:0345)曾經是港股的超級大牛股，從2001年一直漲到2019年，股價只有一路向北。
2021年7月香港襲警事件，維他奶的不當聲明，使公司情況急轉直下。
就這麼3年過去了，最近維他奶的股價隨著港股的反彈也進行了一波反彈，而港股的調整它卻沒有跟，反而繼續大漲，和過去三年的表現似乎有所不同，低位上來已經接近翻倍。
維他奶是準備反轉了嗎？
一、豆奶大王
維他奶豆奶品牌創立於1940年的香港，歷史悠久。
1975年開始採用利樂包裝售賣豆奶，1976年維他果汁系列問世，1979 年公司在港首創檸檬茶。
逐漸公司產品就分為兩大品牌，即以「維他奶」品牌推出的豆奶產品和以「維他」品牌推出的茶飲、果汁及瓶裝水等產品。
1994年維他奶在香港上市，同年便將手伸向了內地市場並在深圳建廠，一直算是穩健發育。
2008年牛奶行業發生三聚氰胺事件，牛奶業受重創，這給了國內豆奶市場一次前所未有的增長機會。 維他奶憑藉著對國內市場的敏銳洞察和過去的佈局，從2008年起業績不斷攀升，成為了眾多廣東人心中不可或缺的飲品選擇。 2008年至2019年，維他奶中國內地的銷售額複合增長率高達26%，遠超維他奶其他市場的增速。
維他奶有幾塊市場，中國內地、香港澳門、澳洲和紐西蘭、新加坡。 香港市場較為成熟，近十年營收始終保持個位數的溫和增長，澳洲、紐西蘭、新加坡市場也是不溫不火。 唯一有增長前景的就是中國內地市場。
在2016年時，維他奶中國內地市場的銷售額已經開始超越中國香港地區，中國內地成為維他奶的最大市場，截止目前依舊如此。 並且以高達41%的市佔率，成為當時中國內地成為名副其實的“豆奶大王”。
中國內地市場空間廣闊，受益於對內地市場的持續開拓，公司營收增速很穩健，市場對於維他奶的增長預期一直保持高位。 可以看到2017年維他奶的估值大約是23倍PE，到2019年達到了61倍PE。
從當時的視角來說，維他奶的品牌影響力非常強，尤其在香港市場，產品滲透率極高。 公司在香港軟飲行業的市佔率達到 14.2%，遙遙領先於其他品牌。 維他奶品牌歷史悠久，辨識度高，護城河深。 公司主要產品毛利率可以長期位於50%左右的行業高位。 打到中國內地，表現不錯，成長可持續。 隨著產能擴充，管道鋪開，後續可以展望的空間非常大。 且維他檸檬茶單品具有獨特性，市場上基本沒有競品，有望成為獨特的超級大單品。
這些在當時是完全無法證偽的邏輯，而且隨著內地的營收佔比超過50%，對公司整體的業績增速可能進一步提升。 對於長期價值投資者來說，以超長期現金流折現估值，這種品牌堅固還在成長的消費飲品買到就是賺到。
二、風雲變幻
但沒想到2019年，就是維他奶的巔峰，年度營收達到巔峰75.38億港元。
2020年遇到疫情，2021年遇到品牌命中大劫。
2021年的香港襲警事件，維他奶的失當聲明，讓其在內地市場的形象一落千丈。
消費者的抵制、商家的下架、代言人的解約，一系列連鎖反應讓維他奶陷入了輿論的漩渦，品牌危機四伏，維他奶陷入有史以來的最大困境。
從那時起，維他奶的股價和業績便一路下滑。
第二年，也就是2022財年維他奶在內地市場收入驟降23%，為38.38億港元，巨虧3.4億港元。 此財年，公司股權持有人應占溢利虧損1.59億港元，也是維他奶上市26年來的首次虧損。
到2024財年，維他奶的營收還在下滑，中間兩任負責人也毫無辦法只能辭職。
品牌危機導致原有的美好的高預期破滅，原本的高估值成為股價下殺的噩夢。
不過最新財報的兩點在於，在營收下滑的情況下，公司的凈利潤卻實現了同比增長。 2024財年公司凈利潤同比增長154.5%，達到1.16億港元。 主要在於營業成本的控制和銷售費用的降低。
同時，公司應收款和存貨相比前兩年持續下降。
可以說從資產角度上，維他奶相比之前是恢復了一些健康。 但是從經營角度，由於其財年的半年報還沒出，從之前的財報數據上，屬於還在調整期。 尤其是內地市場，品牌形象受損是打算依靠時間重啟，還是積極修復，怎麼修復，都是一大難題。 不過好的地方在於調整幅度已經不斷減緩，有機會逐步觸底。
隨著維他奶品牌力受損，也隨著其他消費品牌和產品的不斷崛起，維他奶的護城河看起來也沒有以前那麼深了。
新一代消費群體雖樂於嘗鮮，但品牌忠誠度較低，快消品生命週期不斷縮短，近年來，快消品行業中生存 3 年以下的短生命週期新品數量佔比已從 10年前的 66%提高至近 3 年的 72%，而存留期在 1 年以內的新品在短生命週期新品的佔比已經高達 70%。
維他奶和維他檸檬茶等茶飲是維他奶的王牌產品，生命週期很長，但環境已經有所變化。
現在達利食品的「豆本豆」、伊利豆奶等品牌也強勢崛起，眾多品牌都在佈局植物飲品的健康賽道。 另一邊，無糖茶如日中天，東方樹葉等成為健康飲料的強大戰力，這樣的趨勢下，檸檬茶的賽道變得有點偏離主流。
維他奶也做出一些改變，接連推出了無糖檸檬茶、高纖醇等各種口味豆奶等新品。 還有無糖冷萃茶等產品，入局無糖茶賽道，但是內地茶飲競爭確實太激烈了。
同時，還有一個不好的消息是，維他奶的第一大股東三菱日聯金融今年大幅減持了維他奶。 今年2季度和3季度累計減持超1億股。 減持後，三菱日聯持股比例從18%降至7.82%。
從經營情況和前景預期都不算明朗的情況下，維他奶股價大漲合適嗎？
三、新加坡首富舉牌
如果從PE角度看，大漲后的維他奶估值有八九十倍，大漲前也有40倍，明顯是不便宜的。 維他奶本身毛利率雖高，但是凈利率在行業較低，因為公司有不少香港及海外業務，人工成本遠高於內地。
同時，維他奶每年都有不少的物業、廠房和設備的折舊，所以僅看凈利潤會對業務質量有點失真。
但如果從現金流角度來說，可以看到其實維他奶的現金流相當不錯，2024財年的經營性現金流有7.91億港元。 並且公司資本開支在近幾年持續下降，2024財年僅有1.46億的資本開支。 以6.45億港元的自由現金流來給公司估值的話，大漲前的維他奶僅有50億港元，約7.78倍，可以說相當便宜。 持續的大漲后也就達到相對合理的15倍左右。
有人賣有人買。 便宜就是硬道理，大股東不要，總有資本盯著撿漏。
港交所披露的信息显示，10月7日，信和置业主席黄志祥的胞弟黄志达，首次申报通过旗下公司杨协成及其家族办公室，合计持有维他奶超过5%股权。
杨协成是新加坡的一家食品饮料上市公司，1900年创立于福建漳州，1969年在新加坡挂牌上市，主营产品为豆奶、马蹄爽与柠檬茶等，与维他奶的主营业务存在重合，但主攻的市场区域并不相同，主要市场位于东南亚。来自中国市场的收入占比不到10%。
杨协成目前由新加坡曾经的首富黄廷方家族控制。此外，其家族控制的远东机构系新加坡最大的房地产开发商之一。一直以来，黄廷方长子黄志祥主要掌管中国香港房地产上市公司信和置业；小儿子黄志达则留在新加坡，处理远东机构的业务。
对维他奶的投资，杨协成表示，“增持动作符合投资亚洲地区领导性企业的政策，增加了公司在中国内地、中国香港植物饮料行业的投资。”同时表示，公司可能考虑进一步投资。
他们才说完，就马不停蹄继续增持。
可以看到，在10月7日举牌的时候，黄志达旗下的机构刚刚超过5%的股权。到10月24日的时候，已经超过10%，并且哥哥黄志祥以及旗下的远东机构也持有5%的股权。也就是说黄氏家族总共持有超过15%的股份了。
黄志达举牌的时候，原第一大股东三菱日联金融还在减持，真的就是“互道XX”。
从完整的股东名单上看，维他奶的罗氏家族合计依旧占有很大的股份，把公司还是牢牢掌握在手里。
黃氏家族短時間購買這麼多股份，直接抄了大底，一看就是有備而來，或許看重維他奶內地市場的基礎猶在。 黃氏家族的操作，進可以談收購，折中可以合作共贏，退可以純財務投資。 如意算盤打得很響，怎麼都不虧。
結語
維他奶雖然經歷大劫，但是瘦死的駱駝比馬大，基礎還是不錯。 從資產和現金流角度來看，整體有所好轉且價格不貴。 疊加黃氏家族的進場，後續會如何發展，取決於黃家的最終目的。
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