巨頭開始熱身
昨晚，通威股份 (SS:600438)發佈公告，擬與潤陽股份、上海悅達等相關股東、江蘇悅達簽訂《增資意向協議》。通過一系列複雜流程後，通威將能以交易總金額不超過50億元，取得潤陽股份不低於51%的股權，交易完成後潤陽股份將成為通威控股子公司。
害怕股價暴跌？InvestingPro旗下ProPicks超越標普策略成功避開Humana 4月2日13%的大跌！按此查看ProPicks AI精選股票名單。
如此大手筆，堪稱中國近兩年“光伏行業最大並購案”。而潤陽股份作為一度謀求400億市值上市的光伏大黑馬，如今被通威以大約2.5折的優惠價“收入囊中”，卻被市場認為是一個“皆大歡喜”的結局。
而擅長在週期底部尋找機會的通威此次出手，可謂意義重大。
01
當前光伏大洗牌正在加劇，今年募資項目終止，大面積停產裁員，高管離職，企業走投無路的消息已經不再令人感到驚訝，產業鏈價格博弈也才剛剛企穩，雖然行業整體需求不減，但落後且過剩的供給需要及時地調節。
許多企業本身現金儲備有限，又碰上不好融資的環境，被迫陷入現金流枯竭的困境。
通威貴為矽料之王，在上個週期，也就是過去三年也曾憑藉矽料漲價積聚了大批利潤。今年一季度，通威賬上還躺著283個億，在光伏所有龍頭企業中僅次於隆基的573億。這麼厚的家底，現在是時候派上用場了。
上半年，光伏行業協會在召開座談會時指出，鼓勵行業兼併重組，暢通市場退出機制。
而潤陽之所以選擇被通威收購，也是當前市場環境下唯一的出路。
按照51%股權占比但不超過50億元的出資，潤陽目前的估值僅有100億元，但在2022年謀求上市時潤陽估值一度達到了400億元，如今打了2.5折，何以至此？
從行業地位來看，潤陽在2020到2022年連續三年電池片出貨量排名全球第三，去年位居第五。
但從今年開始，由於潤陽主要P型產能在如今市場上並不占優，而TOPCon遲遲未能起量，於是今年上半年掉出了前五。
市場競爭力下降的原因，和遲遲未能完成融資，負債率過高有關。招股書顯示，在報告期三年內，潤陽股份負債率分別為75.48%、81.39%和79.17%。截至去年一季度，總負債金額已經超過了207億，公司經營活動產生的現金流量淨額為-11億。
奈何市場變臉太快，原本募資的40億裡，有5個億用於投資N型異質結電池片項目，可見當前潤陽急需資金周轉，否則將很難繼續生存。去年6月底證監會同意該公司註冊申請，並下發批復文，時效只有12個月，但是截至6月30日，潤陽遲遲沒有新的動向，募資計畫打了水漂。
而潤陽的金主，尤其是有著地方政府背景的股東悅達新能源，當初以8個億估值投了2個億，現在要靠一己之力將潤陽拉出困境，10個億肯定不夠。
當下的市場環境上市基本無望，能夠找到金主接這塊燙手的山芋，已經不錯了。要知道，上半年電池片出貨排名比通威還高的鈞達，現在A股市值只有94個億。
如同此前憑藉收購賽維成為光伏電池片老大一樣，通威此舉可以理解為對電池片的再次整合，提高了自己在外售電池片業務裡的份額，但通威已經逐漸往一體化方向拓展，將潤陽收入麾下，是將競爭視角拉向了全球化佈局的高度。
02
通威入局元件接近兩年的時間，上半年在中國光伏企業裡排在第五，僅次於元件四龍頭晶科、天合、晶澳、隆基。但規模上看，通威和正泰新能、阿特斯一起，還處在第二梯隊的位置，全年出貨量預期在50GW以上，而組件四龍頭均朝著90-100GW衝刺。
過去，通威一直以“矽料+電池”雙龍頭的定位經營，但當入局組件之後，也就意味著一體化之路的開啟，矽料和電池兩端的規模優勢給了通威快速回應市場需求的能力，同時以更低的生產成本獲得溢價。
雖然元件端對收入的貢獻暫時無法抵消矽料和電池片價格下跌的負面影響，從半年報預告來看，公司上半年虧損達到了30-33億元左右，相比去年同期132.7億的盈利去之甚遠，就是自身經營現金流都加速下滑的情況下，還敢於逆市擴張，這位四川首富掌舵的公司想必在謀一盤更大的棋局。
上一輪光伏寒冬，通威豪擲8.7億元拿下合肥賽維，當時合肥賽維擁有矽片、電池片和電池組件的完整生產線，還有1000畝工業用地和相關配套，正好填補了通威在電池片領域的空白。
逆市擴張，是需要魄力的。在收購賽維的時候，通威老闆劉漢元曾經認為光伏業的拐點剛剛起步，如今再度出手即被外界視為行業底部的標誌性大事件。
實際上，50個億收購直接讓通威撿了個大漏。
因為除了57GW電池片產能外，潤陽幾乎佈局了全產業鏈，包括工業矽5.5萬噸、矽料13萬噸、組件13GW，還有一部分光伏電站業務，收購後預計通威24年底矽料、電池、組件產能將分別達到100萬噸、150GW、80GW左右的體量。
在產業鏈價格下跌，擴產節奏變慢的境況下，通威今年的開工率仍然高得驚人，8月份通威股份的多晶矽產能開工率高達113%，電池片開工率高達145%。收購潤陽對於補充通威產能，鞏固市占率來說，無疑是非常及時高效的。
通威與組件四龍頭競爭的劣勢就在於管道，畢竟並非一開始就從事組件生產，海外管道沉澱不如晶科們多。同時這些元件龍頭個個都在完善一體化水準，以前還是你的客戶，現在自己產能慢慢夠用了必然會減少外部供應鏈依賴，那博弈最終的局面，就是大家都去做一體化，所以容易造成非理性的激進擴產，加劇了行業過剩現象。
然而，隨著並購開啟，大批企業被收攏，巨頭間的較量可能才剛剛開始熱身。
我們知道，光伏整體需求並不弱，只是需要主動去尋找增量。
03
通威要在當前大環境拿下潤陽，除了這一塊資產確實便宜且具有非常不錯的產業鏈互補價值外，或許還有一個很重要的考慮。
那就是看中潤陽在海外的產能佈局優勢。
通威股份自身還未在境外設立過光伏產品製造工廠，潤陽可以幫助公司拓寬海外高溢價市場的銷售管道，而且潤陽股份的海外產能能夠滿足海外市場溯源要求，這是通威能能繞開歐美對中國光伏企業的制裁，快速獲取海外高溢價市場增量的一個合適方式。
根據此前潤陽股份IPO招股書，其擁有4家全資境外子公司，分別位於泰國、新加坡、美國、德國，分別佈局了電池片和元件產能和銷售基地。不過其中主要是泰國的合作產線有在營業務，公司2021年初在泰國原有合作廠區內增設產線，預計2022年上半年新增約4GW大尺寸電池片產線。
今年7月，潤陽股份向媒體表示，目前歐洲和美國地區占潤陽股份出貨量的80%以上，“RUNERGY”已成為成功躋身美國光伏組件前五的品牌。公司還在佈局其他重點海外市場，預計公司2024年全年海外元件出貨目標為6.5GW左右。
而在同時，近兩年來，國內光伏企業為了避開國內早已過度內卷的競爭市場，轉為佈局歐美、中東地區市場已經成為現象級趨勢。包括晶科能源、隆基綠能、TCL中環等一體化光伏巨頭都已紛紛在東南亞、中東等地建廠搶份額。
雖然通威在海外沒有工廠，但產品出口業務增長迅猛。
通威股份與多家國際企業簽署了戰略合作協定，例如與澳大利亞的Blue Sun Group和南非的海興電力簽訂高效元件供應合作協定，以共同開發當地市場。另外，公司還與奧地利的Energy 3000 Solar GmbH簽訂了為期三年的總規模為1GW的元件供應協定。
2023年年報顯示，通威股份全年實現營業收入1391.04億元，同比下降2.33%，其中海外收入113.49億元，占總營收比例約8%。根據2024年的計畫，通威股份希望其海外業務占比達到15-20%，假如全年收入規模維持不變，那麼意味著海外業務將至少要翻1倍。對比下來，可見海外業務帶來增量的對公司的重要性。
所以儘管潤陽在海外的業務規模仍較小，但單是作為通威海外佈局版圖的有效補充，這個資產戰略價值也是相當不錯的了。（全文完）