瀘州老窖，今年跌幅最高的頭部白酒

今年白酒持續調整，在頭部白酒中，瀘州老窖 (SZ:000568)是今年股價下跌最多的。尤其是近段時間，持續調整。如今的估值向下直追增長緩慢的洋河。

但是觀其過去的增長，無論營收還是利潤，基本保持20%以上的增長，2023年營收更是首次突破了300億大關。按理說，不至於有這樣的估值和股價表現。

瀘州老窖是有什麼潛在的問題嗎？

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一、出身不凡，過程波折

瀘州老窖被譽為“濃香鼻祖”，是白酒濃香技藝的開創者和濃香標準的制定者。公司成立在明清 36 家釀酒作坊基礎上，傳承“瀘州老窖酒傳統釀制技藝”700 餘年，瀘州老窖 1573 國寶窖池群至今已連續使用 450 餘年。

1952 年，瀘州老窖與茅臺、汾酒、西鳳被評為“中國四大名酒”，此後又蟬聯 1963年、1979 年、1984 年、1989 年“國家名酒”稱號，是唯一蟬聯5屆國家名酒稱號的濃香型白酒。

這麼好的出身，但是現在瀘州老窖的規模排行上市公司第5，遠遠落後於茅臺和五糧液。這個差距就在市場環境變化時的一念之差，一步落後步步落後。

1988年，國務院批准，各地全面放開 13 種名酒價格，白酒企業開始擁有自主定價權。茅臺、五糧液、劍南春採取漲價策略，佔領高端市場，而瀘州老窖和不少酒企一樣，類似古井貢酒、汾酒都採取提量不提價的策略，想做老百姓能喝得起的酒，初衷很好，但是失去了高端化的先機。

後來看著茅臺五糧液大賺特賺，還是真香了，推出大單品“國窖 1573”進入高端白酒之列，借力白酒“黃金十年”，不斷戰高端，不斷漲價。之前多不想走高端，後面就有多渴望高端，華創證券統計顯示，2006年7月至2023年8月，17年的時間裡，瀘州老窖的高度國窖僅在2014年進行過3次降價，2015年之後便再也沒有降過價。

2012-2014年主要是受到八項規定、六項禁令的影響，白酒行業步入深度調整期，瀘州老窖也不想降價，但是現實不允許，又是經歷了一段低谷期。

如今國窖 1573與飛天茅臺、普五並稱為中國高端白酒的三駕馬車，雖然單品規模上差距還是不小，但也是做出了成績。

不過高端雖好，但也不能只做高端。尤其經濟下行，消費的不振的時候，消費降級持續發生。現在的白酒品牌基本都是全價格帶覆蓋，以防自己出現失誤，難以跟上市場變化的節奏。

瀘州老窖現在主打“雙品牌、三品系、五大單品”產品策略，重點打造由國窖 1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構成的五大超級單品；價格帶覆蓋也是全段覆蓋，鎖定不同圈層的消費人群和不同的消費場景。不過主要收入大頭還是在國窖1573，占比超過60%。

二、急功近利了嗎？

“重回前三”是瀘州老窖一直喊著的口號，沒想到被汾酒超越，掉到第五，似乎讓公司的心態有些急躁。

現在整個白酒的市場環境並不好，整體管道庫存積壓，茅臺的價格都有點不穩，但是被市場成為“提價王”的瀘州老窖還要逆勢提價。

今年7月2日起，38度國窖1573經典裝（500ml*6）經銷客戶計畫內配額結算價格上調30元/瓶。並表示這一調整是根據市場動態進行的，且38度國窖1573的銷售市場表現良好。

但事實是瀘州老窖卻長期面臨價格倒掛問題，一邊倒掛一邊漲價好些年了，市場一直不買單。在電商平臺國窖1573等產品的零售價格常低於官方價，剛過去的“618”，部分電商平臺的補貼價，更是讓國窖1573失守了800元價格線。這對於經銷商和市場終端來說利潤薄，也就缺少動力去推。

從瀘州老窖最近3年的經銷商情況來看，近幾年，瀘州老窖經銷商數量減少了接近400家。截至2020年末，瀘州老窖的經銷商數量為2221家（國內2047家，國外174家），到了2023年末，瀘州老窖的經銷商數量只剩下1829家（境內1710家，境外104家）。

價格持續倒掛，經銷商數量持續減少，產品需求真的好的話，資料看起來就十分矛盾。

另外，瀘州老窖自身的存貨這幾年一直是快速增加，以現在的市場環境來說，自身庫存都高企，管道更不知道壓貨到什麼地步。

如果壓了太多給管道，雖然反應在自身業績上，資料看起來挺好看，但是注水嫌疑就比較大了。而問題是到底注了多少？如果只注了一點，那還可以接受，但是最怕就是不知道注了多少，這種不確定性是資本市場最忌諱的，如果攤開來明明白白，反而市場更喜歡。

而這幾年，瀘州老窖的應收款項融資大幅增長。在會計處理上，應收款項融資可能涉及將應收賬款的權利轉讓給金融機構，或者只是將其作為抵押物，企業仍然保留追索權。如果企業將應收賬款的權利轉讓給金融機構，那麼這些應收賬款就不再計入應收賬款科目，而是體現在其他流動資產或長期資產中，不過本質還是應收款，只是先拿到了錢。但這麼著急變現是為什麼呢？

同時公司的長期借款飆升到120億元規模，但賬上有300多億的現金，這操作讓人疑惑不解。公司稱：利用較低成本借款資金，結合自有資金開展智慧釀造技改、品牌提升等重要專案建設，並按照專案進度開展合理現金管理，適度提升財務杠杆，提高資本回報及公司收益。

但似乎大家都不信，有人挖出去年3月，瀘州老窖集團有限責任公司官微顯示，瀘州老窖旗下龍馬興達小額貸款股份有限公司正式推出產業鏈金融服務平臺，平臺同步上線三款貸款產品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”，分別面向瀘州老窖產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶。

那麼這個借款就有一種可能，如果瀘州老窖用貸款的錢，放貸給下游經銷商讓他們買自己的酒，就可以持續提升業績，還能多賺點利息，只是壓力會全部給到了經銷商身上。瀘州老窖聲明不存在通過關聯方等任何形式向經銷商貸款的情形，但是攔不住市場持續懷疑。

還有一個問題是老窖池的產能問題，是一個長期爭議的話題。

國窖1573在推廣初期，為了體現高端白酒的稀缺概念，對外宣稱需要用百年窖池才能釀造。老窖出好酒，瀘州老窖擁有1619口百年以上的國寶級窖池群，整體百年窖池產能約為3000噸/年。這個產能呢，一開始宣傳口徑沒有說是基酒還是成品酒，正常大家都會認為是成品酒。後來隨著國窖1573的放量，這個3000噸/年的產能變成了基酒產能，可以勾兌8500噸/年的成品酒。

根據老窖自己以及券商調研的資料顯示，國窖產量在2017年就已經超過3200噸，2020年銷量約9000噸，這個百年窖池的產能一直變化莫測。2019年空降的2萬噸國窖基酒儲備，據說是2015年之前那波行業低谷留下來的庫存。

根據雪球博主長有理的梳理，下圖是瀘州老窖對於國窖的產能在公告中宣傳口徑的變化。同時2020年，老窖產品統計口徑發生變化，不再單獨披露低中高檔酒類營收，反而把中高檔酒（包括國窖、特曲及窖齡酒系列）混在一起披露，也就是說自2020年起，我們無法看到國窖系列產品的單獨營收。不僅不開誠佈公，反而更加遮遮掩掩。

國窖1573的故事打造的稀缺產能的概念，成就了國窖1573的成功，但是同時似乎限制了它的發展。管理層可以一直統一口徑3000噸/年，然後等待供不應求，不斷成功提價，隨著時間推移，絕對是白酒高端中的高端。但是似乎管理層覺得這樣太慢了，一邊提價一邊提產能那多快啊。

在2020年又研發出“窖泥複刻”技術。據瀘州老窖的官方表述，30年的窖池只是優酒率低，並不影響國窖1573的品質。而依靠“窖泥複刻”等現代技術，新窖池也可以產出品質不低於30年窖齡的產品。在品質戰線上，瀘州老窖大力推動優質酒產能升級，能夠確保每滴酒都是純糧固態釀造。全行業還在產酒的90%以上的國家保護文物窖池在瀘州老窖，各品種的老窖池群產生了不同特色的產香窖泥群。通過公司獨有的窖泥嫁接技術的推行，新建上萬口窖池出酒品質達到優質水準。

新窖池品質不低於30年窖池品質，30年窖池比得上百年窖池品質。窖泥複刻真是一項偉大的技術，一舉攻克了濃香窖池不夠老的難關。

現在到底有多少國窖1573是從百年窖池中產出的，除了公司自己，可能誰也搞不清楚。但是如果是這樣對待消費者，這樣對待自己的產品，只為了重回前三，當真浪費瀘州老窖百年窖池群和深厚的底蘊。

三、結語

一個好的資產要走的遠，要有良好的經營理念，靠譜的管理層，同時要有耐心。

好的品牌背後都有好故事，好故事可以一直講，但是如果把故事講爛了，品牌也會受損。