一次看懂！四種收益率曲線，哪些資產最受益、最受傷

收益率曲線倒掛往往預示經濟衰退的到來。這是因為緊縮的信貸條件(即較高的短期收益率)會壓制實體經濟的發展，而這種情況又會進一步反映在未來經濟增長疲軟和通脹預期降低(即較低的長期收益率)上。

相反，陡峭的收益率曲線則表明借貸成本降低(短期收益率降低)，這反映了市場對未來經濟和通脹將穩健增長的預期(即長期收益率上升)。

在經濟周期的不同階段，收益率曲線形狀的快速變化成為了一個需要密切關注的宏觀指標。理解並把握這一變化，對投資組合的配置至關重要。

在本文中，我們將：

1. 簡要介紹不同的收益率曲線結構(如牛市趨陡、熊市趨平等)；
2. 在經濟增長的背景下，剖析這些曲線結構，並提煉跨資產投資的關鍵宏觀信號；
3. 探討當前的收益率曲線走勢。

以下是四種主要的收益率曲線類型：

四種收益率曲線類型

牛市趨平曲線：前端收益率較低，整條曲線相對平坦。

回顧2016年，聯邦基金利率接近零，而全球經濟增長乏力。收益率在曲線前端保持穩定，只有在後端才可能出現有意義的降幅，因此牛市曲線呈現出平緩的趨勢。

牛市變陡曲線：前端收益率較低，整條曲線更為陡峭。

例如2020年末至2021年初，美聯儲維持零利率並通過量化寬鬆政策刺激經濟，但經濟受到財政刺激的推動，準備重新開放。良好的借貸環境和即將到來的強勁增長動力，主要體現在長期收益率的上升，而美聯儲將兩年期利率維持在零。因此，牛市曲線變得更加陡峭。

熊市趨平曲線：前端收益率較高，整條曲線相對平坦。

2022年就是一個熊市趨平曲線的例子。鮑威爾大幅加息以對抗通脹，但最終壓制了經濟增長。這反映在長期增長和通脹預期的下降。短期利率上升，但整條曲線趨於平坦。

熊市變陡曲線：前端收益率較高，整條曲線更為陡峭。

記得2009年嗎？當時全球金融危機最嚴峻的時期已經過去，投資者(不瞭解貨幣機制)擔心量化寬鬆會引發失控的通脹，迫使美聯儲採取行動。短期國債收益率略有上升，但長期國債受創最重，因為投資者(錯誤地)推高了通脹風險溢價，導致收益率曲線變陡。

當經濟增長處於拐點時，收益率曲線形狀的快速變化是資產配置過程中需要考慮的關鍵因素。

以下附上一份收益率曲線簡明指南，供你參考：

收益率曲線形態對資產的影響

接下來，我們通過實例作出進一步說明。

比如2024年，收益率曲線基本趨平，而經濟學家們則忙著上調經濟增長預期。

先來探討「增長+熊市趨平」情景

增長+熊市趨平究竟意味著什麼，又有哪些資產類別能從這種組合中獲益最大？

1. 周期性股票
2. 大宗商品

當經濟加速增長，市場紛紛調整對降息的預期(即前端利率上升導致收益率曲線趨於平坦)，「傳統經濟」部門表現良好。隨著經濟增長周期預期向好，價值股、周期性股票以及與能源相關的股票均表現穩健。

這些行業的繁榮並不依賴低利率，更需要的是強勁的經濟活動。

然而，換個場景：倘若經濟增長放緩，美聯儲被迫加速降息，又會怎樣呢？

這就引出了「增長放緩+牛市趨陡」的場景

在此情境下，周期性股票和大宗商品的表現實際上會大不如前。

由於經濟狀況不斷惡化，美聯儲被迫緊急降息，進而導致收益率曲線開始變陡。

由此可見，在不同的經濟增長背景下理解收益率曲線的動態變化，能夠為我們提供重要的跨資產宏觀信號。

那麼，我們當前處於何種狀態呢？

下面的圖表展示了在收益率曲線持續倒掛後的幾個月里，美國私人部門就業創造的趨勢(藍色線條)。

紅色區域標誌著衰退開始，而綠色虛線則代表曲線從倒掛恢復正常。

衰退演繹圖

請注意下面的模式：

1. 自上世紀70年代以來，每次經濟衰退前，收益率曲線都會倒掛。
2. 從初次倒掛到衰退開始的時間各不相同：在上世紀80年代初或本世紀初的衰退中，該時間最短為12個月；而在2008年，收益率曲線倒掛這一宏觀預警信號提前了27個月之久！
3. 如今，收益率曲線已經倒掛了20多個月，並且還在持續倒掛中，同時私人部門創造就業的速度也大幅下滑。

就現在而言，如果綠色虛線即曲線從倒掛恢復正常出現，則標誌著完成衰退序列的最後一步。

雖然美國經濟展現出了比很多人預期更強大和更頑強的態勢，但是目前乾坤仍然未定。

那麼，「這次會不一樣嗎？」

這次會不一樣嗎？

聲明：本文最先發表在The Macro Compass。

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編譯：劉川

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