上周，A股市場情緒還算不錯。本周直接就變臉了，尤其是週五，三大指數全線重挫逾2%，市場情緒再次降到冰點。其中，滬指已經下破3200點，離3178缺口只有一步之遙。深成指累跌3.8%，創業板累跌3.4%。
7月政治局會議後，大盤上攻以及托底，主要是靠券商來完成的。然而，週五券商開盤大跌，大盤也就崩不住了，破位下殺。
這主要還是市場對於政策的期待是比較高的，比如T+0以及降低印花稅等舉措。但2周過去了，滬深交易所出爐的100+1股政策有些低於預期。市場開始急了，狠狠地宣洩了一波情緒。
不過，7月25日至今，券商指數累計上漲16.8%，遠遠跑贏上證指數的0.79%和滬深300的2.08%，超額收益明顯。至此，券商這波大漲行情已經結束了，還是上漲中繼呢？
我們不妨先從歷史上找一找規律。
01
從2003年至今，A股券商超50%的大行情一共只有8次。包括2007年、2009年、2012年（兩次）、2015年（兩次）、2019年以及2020年。接下來，我們挑選其中的三次來進行剖析。
1）2011年11月——2012年6月
2011Q4至2012Q4，5個季度GDP同比增速分別為8.8%、8.1%、7.7%、7.5%、8.1%。CPI和PPI從2011年末開始逐步走弱。其中，2011年10月至2012年9月，PPI從5%一路下行至-3.55%。
在經濟增長壓力之際，央行於2011年12月實施降准0.5個百分點。這是2008年11月之後的第一次降准。後來，在2012年的2月和5月分別進行降准0.5個百分點。
另外，監管層針對券商行業出臺了多項創新政策支持其發展，尤其是放鬆推動融資融券以及資管業務。當年5月，金融創新大會召開，推出了11條舉措，包括提高證券公司理財類產品創新能力、擴大證券公司代銷金融產品範圍、鼓勵證券公發行上市和並購重組等等。
2）2014年6月——2015年5月
2014Q2-2015Q3，GDP同比增速分別為7.6%、7.2%、7.3%、7.1%、7.1%、7%。看PPI，從2014年7月的-0.87%一路下行至2015年8月的-5.9%。
2014年上半年，宏觀經濟增長已經出現一定壓力。央行在4月、6月份針對特定金融機構實施了降准舉措。到了下半年，經濟狀況未見好轉，反而繼續下行，促使央行從定向寬鬆轉向全面寬鬆。
8月、9月，央行接連2次下調正回購利率，創下3年半新低。11月，將金融機構1年期貸款基準利率下調0.4%至5.6%，1年期存款基準利率下調0.25%至2.75%。此次超預期全面降息引爆了火熱的券商行情。
同期，資本市場的改革舉措是非常積極的。2014年5月9日，國務院發佈《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，被市場稱為“新國九條”，包括發展多層次股票市場、培育私募市場、擴大資本市場開放、防範和化解金融風險等等。這是券商以及大盤行情熊轉牛的標誌性事件。
資金層面的動作頻頻。融資融券方面，將標的數量擴大至900只，開戶資金門檻由50萬元變為券商自行決定，大致為20萬元；保險資金投資權益市場的比例提升至20%；2014年11月滬股通啟動，外資開始加速配置中國資產。
3）2018年10月——2019年3月
2018年，由於金融去杠杆以及中美貿易摩擦，中國經濟表現拾級而下，從一季度的6.9%一路下行至Q4的6.5%。為了應對增長壓力，央行貨幣政策轉向寬鬆，分別在7月、10月以及2019年2月實施了降准舉措。
2018年10月20日，金融委會議強調，發揮好資本市場樞紐功能，堅持市場化導向，加快完善資本市場基本制度。第二個交易日，券商集體漲停，開啟後來的大行情之路。
10月31日，政治局會議中強調，圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。高層定調之後，後續政策陸續落地——轉融資費率下調80BP；“一行兩會”出臺了一些列引導外資、險資、職業年金等中長期資金入市的政策；試點定向可轉債並購支持上市公司，推進並購重組市場化改革等等。
其實不只是以上3次，複盤8次券商大行情，均發生在經濟“衰退”後半段或者復蘇前半段，即CPI/PPI下行、經濟觸底或企穩的過程中。且有以下核心特點:
第一，貨幣政策寬鬆；第二，高層重視資本市場，改革舉措不斷落地；第三，券商股處於估值低位。
02
券商板塊的基本面其實就是資本市場，想要有大行情，也必然伴隨大盤有一波不錯的行情才行。
先看宏觀基本面。6月份的社零消費、固定資產投資（基建、製造業）的兩年平均增速均有邊際改善跡象，沒有繼續螺旋向下。
7月份的製造業PMI數據已經連續2個月回升，分項中的訂單、價格、庫存均有回升。值得注意的是，原料價格的上漲並未抑制企業的採購，反而推動了企業補庫需求，原材料庫存顯著回升，暗示了企業對於後續需求從前期的悲觀情緒中有所修復。
再看PPI數據，6月份為-5.4%，7月為-4.4%，有觸底跡象。並且去年8月至12月，PPI同比增速為2.3%、0.95%、-1.3%、-1.3%、-0.7%。接下來基數效應逐月遞減，PPI表現應該會持續改善（需求大概率也會修復一些）。7月CPI同比為-0.3%，但環比上升0.2%，是今年2月以來首次回升。下半年在同期高基數影響逐步消除，CPI有望逐步回升。
不過，7月宏觀金融數據表現低於預期。其中，社融規模存量同比增長為8.9%，較6月繼續下滑0.1個百分點。M1同比增長2.3%，居民新增中長期信貸再次轉負，表明現在市場的投資及消費信心還是比較弱的。
總體來看，中國經濟表現沒有繼續螺旋向下，有邊際企穩之跡象，但市場信心明顯不足。
當下中國經濟之情況，上半年市場對其的預期定價已經很充分了，不管是調整時間、幅度還是市場情緒。現在市場仍然覺得基本面較差，但邊際上其實已經有一些向好的態勢了。
政策層面，7月政治局會議定調是很積極的，包括貨幣政策、房地產、地方債以及資本市場。尤其是資本市場，罕見提出“活躍資本市場，提振投資者信心”。
要深刻理解這一點，非常重要。
第一，搞活市場，為科技和相關企業融資發展提供助力。要知道，當前正處於中美科技競爭的關鍵階段。
第二，擴大內需，做強實體離不開股市。借資本市場上漲帶來財富效應，刺激消費內需。
第三，改善悲觀預期，重建市場信心。這一點非常重要，上半年不管是實體經濟投資，還是資本市場的信心都是很不足的，從股市入手出臺一批政策，能夠以較快的速度逆轉預期，對於經濟的復蘇是大有裨益的。
以上邏輯在各大官媒傳達的文章中，也都有所體現。且這些文章所建議的啟動市場的舉措都是有可能實現的。
對於“活躍資本市場”，證監會也表過態，明確將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。
現在，滬深交易所推出1股政策，只是落實中央大政方針的第一步。但市場太過著急，太過迫切。接下來，關於降低融資融券利率、印花稅、引入中長期資金等舉措都是有一定概率會出臺的。但時間沒有那麼快，因為從部署到最終審批落地，兩周時間是搞不定的。
從券商估值來看，最新PB為1.49倍，處於10年分位點的21.68%，略高於機會值的1.46倍，遠低於危險值的2.07倍。另外，截止2023Q2，券商板塊重倉持股比0.35%，重倉占比處於2016年以來3.2%分位數，位於歷史低位。
綜上分析來看，券商是有一定可能複刻過去一樣的大行情，其上漲高度主要取決於接下來落地的政策力度。我個人對此還是比較樂觀的，畢竟最高層會議定調了，對股市給予了厚望和期待，剩下的只是時間問題。
03
經濟有週期，A股大盤也有牛熊週期。比如2018年真正熊了一年。2019-2021年初，市場整體牛了3年。此後至今，市場熊了足足有2年半了。
券商也一樣，不是年年有大行情，也是有明顯週期的。往往熊市結束轉換到新一輪牛熊週期初期，券商行業會有一波超額收益，比如2005年、2009年、2014年和2019年。為什麼稱券商為“牛市旗手”，就是這麼來的。
下半年，中國經濟觸底復蘇是絕大概率事件（7月或許就已經出現了），加之政策定調很給力（活躍資本市場），如果週邊市場不出什麼非線性金融風險，那麼A股大概率會有一波不錯的結構性行情。證券應該是最為受益板塊的之一。（全文完）