AI革命：估值高的離譜 一場新的科技股泡沫？

Investing.com - 人工智能(AI)革命已近在咫尺，財經媒體上關於生成式AI以及新一輪工業革命的報道鋪天蓋地。

ChatGPT推出後，人們的目光不出所料地轉向了AI，同時於搜尋引擎中整合AI的好處已顯而易見，甚至於TikTok上，出現了「用AI賺取百萬財富」的視頻，介紹了為什麼最近幾個月與AI相關的股票飆升。

工業革命是從19世紀到現代的一連串事件，準確地說是一系列範式轉變。第一次范式轉變始於18世紀晚期，由機械化和蒸汽動力推動。大規模生產、電力和流水線生產推動了第二次範式轉變，並持續至20世紀初。二戰後開始了第三次範式轉變，引入了太空探索、電腦、自動化和資訊科技領域的巨大技術飛躍。

現在正處於第四次範式轉變。這場革命出現了指數級的技術，包括AI、智能設備、機器人技術、區塊鏈和VR。這些技術已經影響了我們過去十年的生活方式。

這些創新為投資者提供了巨大的投資機會，每個階段都帶來了持續10年或更長時間的超高市場回報，然而我們可能很快回到下圖中的藍色背景區域。

S&P 500 Vs. Economic Evolutions

目前，我們正在經歷新一輪投機性「繁榮」，生成式AI激發了投資者的想像力。下圖對比了1999年互聯網革命時期與2023年生成式AI革命時期納斯達克綜合指數的表現。

Nasdaq Performance Vs. AI Boom

如果這種類比成立，那麼從投資角度看，AI的機會仍然存在。

然而那些藍色背景區域呢？

那些藍色背景區域：高估值，低回報

儘管AI很有吸引力，令投資者對潛在回報垂涎三尺，惟仍然存在估值問題。如下圖所示，儘管太空探索、互聯網或甚至AI帶來了技術進步，而高估值可能導致長時間的停滯。

S&P 500 Vs. CAPE Valuations

歷史上，在最佳投資回報時期之前，通常伴隨著較低的估值，因為低估值可以吸引投資者為預期收益增長「支付更高的價格」。例如，於1994年，投資者可以以約3倍的市銷率購買微軟股票。隨著互聯網的繁榮和電腦需求增加，微軟的銷售額不斷加速增長。如今，微軟的市銷率已經超過11倍，而AI預計將推動另一波收入增長浪潮。

但是，存在估值問題。於11倍的市銷率下，容錯的空間非常小。1999年互聯網革命高潮期，Sun Microsystems首席執行官Scott McNeely曾就估值的重要性發表評論。

「如果一個公司的市值是其營收的10倍，意味著為了讓投資者於10年內收回成本，公司需要在接下來的10年裏，每年將其全部營收作為股息支付給投資者。這需要假設股東同意，假設銷售產品的成本為零，但這對電腦公司來說很難。還要假設開支為零，但對於擁有3.9萬名員工的公司來說也很難。此外，還得假設不用付稅，這也很難。假設你不用支付股息稅，而這是違法的。假設未來十年研發費用為零，而且還能保持當前的營收水平。好了，這些假設都成立的話，還會有人願意支付64美元買我的股份嗎？你發現這些假設有多荒謬嗎？」

這個觀點很重要。以市銷率為2的公司為例，銷售額增速需要達20%，然而也只能維持維持市值溫和增長。而於市銷率達11倍，銷售額增速需要達到一個天文數字才能維持市值。

不僅僅是微軟。下表列出了標普500指數中市銷率係5倍或更高的公司。我標亮了主流媒體討論較多的公司。

Stocks With Price-to-Sales Ratios Above 5

其中很多公司將受益於AI，然而，即使於樂觀的假設下，也很難證明收入增長將支持目前所支付的倍數。

ChatGPT也提到了相若的看法。

「對於投資者而言，市銷率若超過五倍可能出現很多潛在問題，包括估值過高風險、盈利不穩定、市場飽和、競爭壓力以及行業特定因素。因此，在做出任何投資決策之前，投資者一定要深入調查，並考慮多種財務和非財務因素。」

亦如巴菲特(Warren Buffett)曾指出：

「價格是你所付出的。價值是你得到的。」

似曾相識，歷史重演？

《巴倫周刊》編輯Randall Forsyth曾評論道，「這次可能不一樣——這是投資領域中最危險的一句話。」

經歷過兩次「真正」的熊市後，對於人們試圖通過「炒股」發家致富的場景會變得再熟悉不過，而近期AI相關資產的飆升也並不新鮮。

於互聯網革命時期，一些公司於實際收入、盈利或估值方面表現不佳，惟依然取得了進展，並站在了那場革命的前沿，因此很多人認為「樹可以長到天上去」。互聯網將改變我們的生活、工作環境以及未來，並存在無盡的可能。然而，雖然互聯網確實改變了我們的世界，惟估值和盈利增長的現實最終還是「回歸了平均」。

雖然透過估值判斷投機市場的最終結局至關重要，惟就判斷市場時機而言，估值也是一個糟糕的指標。而價格衡量了目前「牛群」的「心理狀態」，並且是「市場」的這個有生命的組織行為動態的最精確描述。

就AI及其對世界的影響而言，我們目前處於投機階段。於AI的搜索量激增的同時，散戶投資者開始追逐有關投資，並尋求回報，也就不足為奇了。

AI Google Searches

同時，市場中贏家和輸家的廣度皆非常弱。法國興業銀行表示，

「AI股熱潮和炒作勢頭很猛，猛到如果剔除熱門AI股，標普500指數今年迄今就不會升8%，而是跌2%了。」

AI-S&P 500 Performance Breadth

不同於以往，這次於一開始的時候估值就不低。如上所述，目前整個市場的估值都很高，像微軟、Nvidia(NASDAQ:NVDA)、Adobe(NASDAQ:ADBE)和蘋果(NASDAQ:AAPL)等股票的估值更是高得離譜。

雖然我們正處於AI市場的高潮階段，惟估值表明，高潮終將結束。追高就是最純粹的投機，惟追高只是在押註價格會繼續上升，而不是在判斷資產價格相對公允價值是否處於折價狀態。

於高潮結束前，AI行業將創造大量財富。然而，如同過往的市場，AI時代的終結也將源自人們開始意識到「估值很重要」。

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翻譯：劉川