作者 | 邊疆塞外
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隔夜，美股上躥下跳。最初因為通脹數據低於市場預期大幅高開，表現強勢，而後美聯儲公佈3月份議息會議紀要又全線跳水。最終，納斯達克指數下跌0.85%，標普500指數下跌0.41%。
此外，美元指數大跌0.62%，現價為101.5。美債收益率先跌後漲，10年期維持在3.4%左右。黃金先漲後跌，現價為2030美元左右。而WTI原油主力期貨大漲超2%，現價為83美元/桶。總之，全球不同資產對於美國兩個宏觀事件均作出了反應。
具體怎麼看美國通脹？3月會議紀要又透露出什麼重大信號？
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通脹
美國勞工部披露數據顯示，3月CPI同比升5%，低於市場預期的5.1%，前值升6%，創下2021年5月以來最小同比漲幅。剔除能源和商品的核心CPI為5.6%，與市場預期保持一致，環比2月上升0.1%。
分項來看，食品價格環比為0，其中家庭食品環比下降，而在外飲食延續近12個月上升趨勢。能源項環比大跌3.5%，前值-0.6%，主要是因為銀行業危機導致WTI原油期貨一度驟降至65美元/桶。同比來看，能源更是大降6.4%，其中燃油同比大降16.7%。核心原因之一就是去年基數太高——3月俄烏戰爭剛剛爆發，原油價格暴漲，WTI原油一度升破130美元/桶。
核心商品項環比上漲0.2%，前值0%，其中二手車環比下降0.9%，前值-2.8%。新車價格環比繼續上漲0.4%。
核心服務項環比上漲0.4%，前值0.6%。其中，住宅項環比從2月的0.8%下降至0.6%，創下2020年5月以來最大降幅。運輸服務環比上漲為1.4%，前值1.1%。除住宅以外的核心服務環比上漲0.29%，前值0.43%。
綜合來看，美國3月份服務通脹粘性還是比較強的。尤其是房租，對整體通脹同比增速貢獻占比超過50%，對於核心通脹環比增速貢獻占比繼續超100%。
接下來，通脹會如何演化？
第一，高基數效應很快會結束。美國CPI從去年6月高峰的9.1%回落至今年3月的5%，主要原因之一是商品型通脹回落明顯，尤其是能源。不過，還有一個因素不可忽視，最近幾個月CPI指數保持穩定或環比小幅上升，不及去年同期環比高增長，導致同比增速出現明顯回落。比如去年3月，CPI環比上升了1.3%，為本輪通脹環比上升第二快，同期基數高，自然也會讓今年3月通脹回落較大。
值得警惕的是，到了今年6月，高基數效應沒有了。如果今年6月通脹還出現環比上升的話，那麼同比增速是會止跌回彈的。
第二，能源價格再次出現明顯擾動。4月2日，OPEC+突然宣佈實施自願石油減產計畫，累計高達165萬桶/日。此舉刺激油價大幅跳漲。目前，美油期貨價格為83美元，布倫特飆至87美元了，而今年3月曾分別一度下探至65美元、70美元。
第三，服務型通脹韌性究竟有多強。從3月非農以及2月JOLTS職位空缺數顯示，美國勞動力市場確實有放緩趨勢，但仍然較為強勁，對核心服務通脹支撐力還在。另外，租房通脹下行斜率未知。其實，服務型通脹要大幅放緩，應該要美國經濟大幅放緩，乃至衰退的配合可能才行。
3月通脹數據披露之後，市場對於美聯儲5月份加息的概率依舊高達66.8%，較數據披露之前差別不大。不過，美聯儲本輪加息週期確實接近尾聲了，但降息什麼時候開始，幅度有多大，通脹依舊是其決定因素之一。
總體預測，美國通脹下行不會很流暢，對於美聯儲貨幣政策轉向的掣肘依舊存在。這對於經濟和金融市場均是一個比較大的尾部風險。
2
衰退
4月12日，美聯儲披露了3月份的正式會議紀要。其中提及，鑒於對近期銀行業發展的潛在經濟影響的評估，會議預測今年晚些時候經濟將開始出現“溫和衰退”，隨後將在兩年內復蘇。
工作人員還認為，如果銀行業和金融環境及其對宏觀經濟狀況的影響惡化程度超過基線的假設，經濟活動和通脹的基線預測將偏向下行風險，特別是因為，歷史上，與金融市場問題相關的衰退往往比普通的衰退更嚴重、更持久。反之，經濟活動和通脹的基線預測都將傾向上行風險。
這相當於美聯儲官宣了美國經濟在接下來會進入衰退的節奏中。3月22日美聯儲開完政策例會，就公佈了2023年美國GDP增長僅0.4%，暗示接下來幾個季度會有負增長的情況。要知道，據亞特蘭大聯儲銀行模型預測，一季度美國GDP高達2.2%。
目前，美國銀行業危機似乎暫時緩解了，但影響一直還在。因可能的流動性以及擠兌風險，中小銀行料會調整其資產負債表，改變資產配置策略，產生信貸緊縮，進而把風險、傳導至貸款人身上。要知道，資產規模2500億美元以下的銀行中，商業地產貸款的80%，工業和商業貸款60%，房地產抵押貸款50%，消費貸款的45%。
3月2日-3月29日，商業銀行信貸規模共計下降1.2%，而次貸危機期間收縮峰值為1.76%。目前，信貸緊縮主要集中在證券類，其中MBS降幅最大，3月8日以來減少1271億美元。另外，商業地產貸款規模大幅收縮236億美元。尤其是3月最後兩周，銀行信貸跌幅創下歷史最高兩周下降記錄。
美國小企業將直面最猛烈的暴風雨，因為它們主要靠中小銀行貸款給養。據最新數據顯示，3月份，小型企業可用貸款規模急劇下降，至10多年來的最低水準。
銀行業危機顯然會加速美國經濟衰退的節奏，也會有比較深遠的影響。
其一，企業盈利負增長，對應在股市上分子端是負的，對股市會很有壓力。縱觀歷史，美國經濟陷入衰退，美股殺盈利不會缺席。過去10輪週期，殺盈利通常在衰退起點2個月內開始，持續約2個季度，期間標普500相對衰退起點回調約20%。如果算最大跌幅，歷次衰退中位數達到34%。如果是1974年或2008年那種級別的深度衰退，最大回撤可以高達50%左右。
其二，經濟衰退意味著一些企業會違約，底層資產出問題，會帶動銀行資產大幅惡化，並可能引發衍生品的潛在重大風險。
目前，商業地產領域頗為脆弱，且違約率已經在最近幾個月內上升。根據Trepp的數據，2023年2月，商業地產抵押支持證券（CMBS）的整體違約率為3.12％，較1月的2.94％有所增加，其中寫字樓的違約率比上月上升了55bps。這還是矽谷銀行破產之前發生的。接下來，商業地產盈利會更為惡化，且借貸成本和融資難度恐將繼續上升，違約風險可能會顯著上升。
其實，從1990年以來的4次經濟衰退中，包括商業地產在內的高收益率債券均發生過違約潮。
對於美股而言，接下來主要的交易線索也會回歸到經濟衰退以及金融風險上。
3
尾聲
當然，歐洲目前的情況可能並不會比美國要好。今年3月，歐元區通脹從2月的8.5%大幅下降至6.9%，但核心通脹依舊高達5.7%，並創下歷史最高記錄。基於此，歐洲央行管委Villeroy還表示，歐洲央行可能在之後的幾次會議上更大幅度地加息。其實，今年歐洲也恐難逃出經濟衰退的魔咒。
一旦如此，這對於全球經濟而言極為不利，且衰退往往伴隨著金融的重大動盪，對於A股而言其實是一個重大的外部風險。當然，經濟衰退也分淺度、中度和深度，不同級別對於市場的衝擊和影響的程度是不一樣的。但基於這一次的宏觀環境來看，中度及以上可能性會更大一些。
其實，上證50、滬深300在節後一直保持震盪調整態勢，可見A股場內市場共識整體還是比較謹慎的。主力資金在不同板塊中去做切換，並沒有很著急拉動大盤上攻，也是基於對外部風險的一種防範。這種狀態可能會維持數月，並伴隨著美國經濟衰退實質性到來以及金融風險的釋放。
對此，中長期投資者可以保持一份耐心，因為危機中又有機。