作者 | Livy Investment Research
編譯 | 美股研究社
01 摘要
今年以來，Snowflake Inc (NYSE:SNOW)已經損失了接近60%的市值，但在其軟體同行中，其利潤率依舊很高。
該股的估值溢價，加上減速和持續的損失，有可能面臨進一步下跌的趨勢。
下面的分析將討論Snowflake面臨的近期和長期的牛市和熊市主題，並衡量它們對該股估值前景的潛在影響。
02 介紹
在我們最近對Snowflake股票的報導中，我們深入探討了該公司基於消費的商業模式，並討論了其在即將到來的經濟衰退之前對其近期基本面前景的影響風險。在該公司宣佈其第三財季業績和未來展望時，收入繼續呈下降趨勢，而包括淨保留率（NRR）在內的其他關鍵業績指標也有所放緩，這反映了IT支出的預期放緩。
下面的分析將進一步深入探討Snowflake的基本前景，以及在當今動盪的市場環境下的兩個關鍵弱點：即其基於GAAP的經常性虧損和大量基於股票的補償支出，並衡量它們對該股近期前景的影響。
隨著市場持續下跌，Snowflake今年已經損失了近60%的市值，由於投資者對經濟衰退的擔憂加劇，軟體是受打擊最嚴重的領域之一。儘管其估值經歷了大幅調整，但相對於具有類似增長和盈利能力的同行來說，Snowflake的交易價格仍然很高。
這繼續加大了該股在短期內進一步下行的可能性。迫在眉睫的宏觀經濟下滑正在為具有高溢價的科技股創造一個日益不利的背景，特別是考慮到對未來幾個月科技支出更普遍放緩的預期。
雖然我們預計，一旦目前的宏觀經濟挑戰消退，Snowflake的收入增長將重新加速，但考慮到其客戶群的持續擴張和合同收入（或剩餘履約義務，"RPO"），如前所述，在目前的市場環境下，受消費偏好變化的影響，其過去的三位數的利潤增長的日子可能是有限的。該公司的盈利軌跡的可見性在很大程度上也是一個不確定因素，這使得今天該股的高估值難以得到證明。
儘管公司正朝著持續的非美國通用會計準則盈利的方向發展，主要是由其產品部門銷售的毛利率支持，但公司基於美國通用會計準則的積極底線的前景繼續受到其大量股票報酬支出的阻礙。
儘管Snowflake仍然有能力進一步提高市場份額，因為它繼續以其下一代數據雲解決方案支持向數字過渡，但隨著投資者先前定價的有利可圖的預期開始正常化，並在當前熊市的幫助下，預計將持續一段時間，該股將面臨進一步的估值下調。
03 近期的熊市情況
如上圖所示，Snowflake目前仍然是一個相對於同行的估值異類。該業務的兩個關鍵主題：即其基於消費的銷售確認模式的經濟衰退性質和該公司基於股票的高額報酬，目前引起了對該股的高額估值能否經受住不斷惡化的市場環境的質疑，特別是隨著對借款成本上升的風險情緒的增長，這將對Snowflake的未來前景徵收更大的折扣。
正如我們之前對該股的報導中所詳細討論的那樣，由於宏觀經濟狀況的惡化，Snowflake最負盛名的基於消費的模式使其近期收入增長軌跡面臨風險。雖然經濟不確定性時期鼓勵企業決策者更加傾向於基於消費的模式，而不是固定收費的SaaS模式，但隨之而來的靈活性實際上提高了服務提供商的近期痛苦，隨著IT支出的放緩，推動了Snowflake的激烈逆境。
對於像Snowflake這樣的基於消費的軟體服務提供商來說，這種靈活的擴大/縮小規模的好處是，在經濟衰退的第一時間，其增長和利潤率將首先看到急劇的不利影響，即使他們看到更多的客戶數量。
回顧一下，對於基於消費的軟體供應商來說，客戶的增長並不等同於即時的收入增長，客戶今天可以註冊一個 "x "數量的存儲或計算能力，以確保長期的單位價格折扣，但當他們勇敢地度過迫在眉睫的宏觀風暴時，就會減少使用或根本不使用它，使基於消費的軟體供應商面臨巨大的近期收入風險。
這也意味著[淨收入保持率]，即基於消費的軟體供應商的關鍵業績指標，可能會在迫在眉睫或確認的經濟衰退的早期階段出現急劇的減速（甚至下降）。
來源。"你真的瞭解Snowflake的收入模式嗎？"
這繼續鼓勵美聯儲的鷹派政策立場，委員會重申有必要保持利率更長時間以確保經濟放緩，從而加倍開展抑制通貨膨脹的活動。而現在，經濟衰退的擔憂正在上升，並在很大程度上取代了市場上對通貨膨脹的擔憂，特別是在企業預算進一步收緊以保障底線的情況下。
Snowflake的另一個問題是，根據公認會計準則，它仍然是一個不盈利的企業。儘管它是一個自給自足的企業，主要從其產品部門的經營中產生正的經營現金流，但基於股票的報酬仍然是其銷售成本和經營費用的重要組成部分。
具體來說，在過去的六個季度裏，Snowflake的股票報酬平均接近收入的50%，代表了行業內相關支出的最高水準之一。
儘管Snowflake有可能超過其29財年非GAAP營業收入約10%的目標，考慮到一些目標，如75%的非GAAP產品毛利率已經實現，高漲的股票報酬將繼續減緩其向基於GAAP的盈利能力的進展。
在當前風險厭惡的市場環境下，投資者不僅在追逐增長，也在追逐盈利能力，Snowflake實現基於GAAP的淨收入的時間表的低能見度正在成為一個問題。高昂的股票報酬數字也引來了股份稀釋的風險，這增加了Snowflake在沉悶的市場環境面前進一步下調估值的脆弱性。
數據雲業務Snowflake是基於股票的補償水準最高的公司之一，在過去六個季度平均占收入的54%。這轉化為同期平均7.3%的年化攤薄，並促成了2022年迄今為止47%的股價下跌。
來源："基於股票的補償加劇了科技股的下跌，澳大利亞人也未能倖免"，《金融評論》。
04 長期的牛市案例
然而，到目前為止，Snowflake的NRR一直保持著彈性，並與歷史趨勢基本一致。回顧我們之前對該股的報導，NRR被認為是運行基於消費的收入確認模式的公司最可靠的業績指標之一。
這是因為基於消費的模式下的收入確認本質上是不穩定的，具有低水準的可預測性，使得軟體公司的傳統業績指標，如 "年度經常性收入"（"ARR"）不夠充分。
同時，NRR比較了不同時期同一組客戶之間的收入增長變化，提供了一個更好的畫面，即服務是否真的被使用，或者需求是否停滯。儘管今年IT支出疲軟的跡象越來越多，但Snowflake的NRR仍與歷史趨勢一致，這合理地驗證了其數據雲解決方案，以及其他提供的產品，仍然有很高的需求。
彈性的NRR也表明，在數字轉型趨勢的推動下，Snowflake在長期內有可能持續增加市場份額。企業正變得越來越數位化，產生了大量的數據，這些數據需要被整合、處理和分析，以推動關鍵決策過程。由於只有4%的企業聲稱有一個 "高度複雜的方法來利用數據"，Snowflake的數據雲解決方案仍將受益於巨大的增長空間。
儘管在日益增長的宏觀經濟不確定性中銷售增長放緩，Snowflake的合同收入基礎仍然強勁，這要歸功於其靈活的基於消費的模式對當今運營環境下不斷減少的IT預算的吸引力。該公司的RPO繼續以高雙位數強勁擴張，為其長期的頂線增長前景提供了可見性。
這也是對基於消費的模式的補充，當宏觀經濟條件改善時，可能會有更快的恢復，鑒於預期Snowflake的數據雲解決方案的使用反彈，推動銷售增長可能重新加速。
基於消費模式的公司也有可能率先從經濟復蘇中受益，因為在重新提高收入方面沒有時間差。考慮到在迫在眉睫的經濟衰退中，由於需求偏好從訂閱型轉向消費型，預期獲得的新客戶量會增加，一旦宏觀逆風消除，Snowflake將可能處於有利地位。
來源："你真的瞭解Snowflake的收入模式嗎？
05 基本面和估值分析
儘管Snowflake在長期內有良好的增長前景，我們仍然擔心該股的高估值的可持續性。由於近期宏觀經濟前景惡化，投資者對風險資產的信心減弱，Snowflake的可觀估值溢價不僅使其股票面臨更大的波動性，而且該公司盈利途徑的迷霧也是另一個首要問題。
在我們對Snowflake的基本預測中，我們假設其合同收入基礎在預測期內有約40%的年複合增長率。雖然這個數字很可觀，但它仍然合理地支持了該公司的歷史增長趨勢，預測期內基於雲的數據分析/存儲/管理解決方案的估計TAM（總可尋址市場），以及數字轉型趨勢的新生性質，仍然保證了未來幾年相關解決方案的強勁需求。
因此，根據Snowflake的歷史NRR率，以及一旦經濟衰退的恐懼消失，客戶對合同容量的預期，預計產品收入將在預測期內以38%的年複合增長率擴張。這些估計也與管理層的目標時間表一致，即到29財年產品銷售達到100億美元。
然而，我們的基本預測並不期望在未來五年內實現基於GAAP的盈利。雖然我們對Snowflake將達到其29財年的非美國通用會計準則目標保持樂觀，但該公司的高額股票報酬支出繼續為其在預測期內基於美國通用會計準則的利潤前景帶來不確定性。
管理層缺乏對預期股票報酬支出的指導，以及它是否會很快下降到更正常的水準，也開始吸引更多的投資者關注Snowflake何時能夠安撫投資者對真正盈利能力日益增長的胃口。
應用現金流折現分析，結合我們對Snowflake的基本預測和符合公司資本結構和風險狀況的10%的加權平均資本成本，其目前每股142.65美元的市場價值（截至12月15日收盤）意味著近9%的永久增長率。
儘管該公司確實展示了在未來幾年保持強勁的兩位數增長的有利前景，但9%的永久增長率對Snowflake的核心運營市場的預期經濟擴張是一個巨大的溢價，主要是美國，其次是歐洲、中東和非洲以及亞太和日本。
永久增長率通常是以GDP為關鍵基準，根據行業的成熟度以及其他公司的具體因素（如市場領導地位和/或市場份額）進行調整來確定的。鑒於對經濟增長的貢獻較大，在高增長性質的行業經營的公司通常以接近或超過GDP的永久增長率進行估值。
來源："做空特斯拉。將高估值與經濟聯繫起來"
儘管今年的交易量已經下降了接近60%，這相應地使Snowflake的估值溢價難以成立。正如前面幾節所討論的，該股在相對於具有類似增長和盈利能力的同行的基礎上也擁有很高的溢價。再加上宏觀經濟狀況的動盪，該股在未來幾個月內仍有進一步受市場環境波動影響的高風險。
為了衡量Snowflake的估值可能進一步下降的程度，考慮到利率上升和短期內的需求疲軟，我們對其估計的永久增長率進行了敏感性分析。
如果股價再下跌30%至每股100美元的水準，隱含的永久增長率仍將在8%左右。如果與Snowflake的核心運營地區的經濟增長前景相比，這仍將是一個可觀的溢價。
誠然，今天Snowflake的市值再下降30%，將導致今年迄今的70%的損失，並可能需要投資者的情緒和對該股的信心發生急劇變化--類似於今年早些時候市場對Netflix（NFLX）和Meta Platforms（META）等科技風向標的結構性增長和利潤率停滯的不利反應。
然而，在我們看來，在可預見的未來，Snowflake出現類似的不利情緒轉變的風險仍然是可能的，因為IT支出的短期放緩和該公司的無利可圖的性質在越來越多的風險厭惡的市場氛圍中變得越來越不受歡迎。
特別是，資本成本的飆升繼續使投資者對像Snowflake這樣的長期業務望而卻步，其自由現金流的很大一部分仍然是離實現最遠的，儘管它繼續受益於一個強勁的需求環境。
06 需要考慮的風險
儘管脆弱的市場情緒和Snowflake的估值溢價並不是好兆頭，但長期限股票的收縮倍數有可能開始正常化。具體來說，10年期國債收益率已經從10月份的4%水準大幅下降到現在的3.5%區間，降低了用於貼現長端自由現金流的無風險利率，儘管對前端借款的敏感性仍然存在，加息週期預計至少持續到2023年上半年。
隨著無風險利率的緩和，以及Snowflake的無債務資本結構，減少了其在短期內受借貸成本飆升的影響，其長期自由現金流可能會受益於未來較少的貼現，因為美聯儲貨幣政策收緊的步伐可能會放緩，通脹壓力會減輕。
07 最後的思考
儘管Snowflake的長期需求環境良好，但其基本面的品質仍然存在弱點：即長期虧損，其商業模式對經濟衰退風險的固有敏感性，以及大量基於股票的補償支出，這有可能導致該股的高估值溢價在日益脆弱的市場情緒中崩潰。
由於宏觀背景中無數的變動因素（如美聯儲政策、通貨膨脹、經濟衰退等）尚未對更廣泛的市場估值產生影響，我們繼續提醒在當前水準上投資Snowflake將有下行風險。
END
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