Investing.com - 市場對於流媒體巨頭奈飛公司 (NASDAQ:NFLX)最新季度的收益報告似乎非常滿意。在公司發佈財報後的週三盤中交易中，該股上漲了7.4%，週四再次上漲3.43%。
當然，奈飛的股價可能是出現了典型的技術性反彈，畢竟在這份財報發佈前，該股剛剛從52周高點暴跌了71%，市值蒸發了2000多億美元。
而就財報而言，奈飛這個季度的表現只能說是好壞參半：奈飛的二季度訂閱用戶數量明顯好於預期，但是公司仍然在該季度流失了100萬的付費用戶。與此同時，公司的營收和收益雖然超出了華爾街的預期，但是三季度的前景卻有明顯低於市場的普遍預期。
也就是說，奈飛的這份二季度財報，並沒有解決長期以來，市場中的多空辯論，反而讓投資者更加清楚地看到——公司的狀況，在未來很長一段時間裡，可能都將會持續混亂，還有太多的問題亟需解決。
問題一：收益 vs 自由現金流
4月底，我們強調過奈飛的收益和自由現金流之間的差距。簡單來說就是，在盈利方面，奈飛的內容支出需要在數年時間裡，才能看到回報；但是，而在現金流上，內容的支出費用又立刻會出現在其負債表上。
而眼下，正如奈飛自己在二季度財報中指出的那樣，一直以來，內容支出都超過攤銷成本。
上半年的業績圖顯示，今年的攤銷內容費用將達到130億美元左右，而現金支出應該在170億美元左右。因此根據大約10億美元的自由現金流來看，奈飛現在的交易價格大約是90倍於其自身的自由現金流。但是，與此同時，奈飛的淨收益接近50億美元，這就意味著，對於奈飛來說，事實上，18倍左右的市盈率要合理得多。
需要注意的是，這不僅僅是一個會計問題。這裡有一個關鍵的、尚未得到解答的問題，那就是奈飛的內容價值還能保持多久？
如果奈飛每個季度都需要像《怪奇物語》這樣的熱門劇來維持訂閱用戶水平，那麼該公司或許更像是FCF估值模型。
（譯者註：FCF模型属于DCF模型中的一种，本质上都是将现金流以一定的风险折现率r折现到选定时间，以此来计算当时的公司估值。）
而另一方面，如果內容創作在未來三到五年都可以為訂閱用戶提供價值，那麼現在的支出將在2025-2027年也獲得回報。在這種情況下，收益則更能準確地反應企業的實際經濟狀況。
眼下我們還無法準確判斷奈飛是哪一種情況。但是，二季度的財報過後，答案已經昭然若揭。奈飛的管理層在二季度的電話會議上表示，內容支出將會在未來幾年時間裡趨於平穩。考慮到2015年-2022年期間，內容支出增加了兩倍之多，這顯然是一個巨大的變化。
如果奈飛真的可以控制支出，同時還可以增加訂閱用戶，那這隻個股現在當然顯得很便宜。不過，如果該公司需要越來越多的新內容來滿足用戶的需求，那麼在接下來的幾年時間裡，公司就會面臨更多的用戶流失，並導致該股的股價大幅下挫。
問題二：奈飛的廣告版本能否盈利？
在一季度財報公佈後，奈飛表示，公司正在考慮推出一個廣告版本，而本月早些時候，該公司宣佈和微軟合作提供這項服務。
當二季度財報發佈時，我們似乎沒有獲得這方面更多的答案，仍然有很多問題待解。我們只知道，這個廣告版本可能會在明年年初推出。奈飛公司的CPO Greg Peters表示，潛在的廣告商對此的反應相當熱烈，可能會為公司起到推動作用。
一個供各位投資者參考的例子是，迪士尼在其2019財年，收穫了大約70億美元的廣告收入。而奈飛的用戶基數更大，停留時間也更長，2019年的數據是每用戶平均每天停留2個小時。也就是說，粗略地計算來看，奈飛的廣告收入可能會達到100億美元，或者更多。
當然，現在的問題是，廣告的收入會不會對訂閱收入造成影響？一些用戶的體驗會明顯下降。但是總體而言，我們認為整體影響應該是積極的，但是對收益的提振可能只會有幾十億美元左右。而和900億美元的市值相比，這顯然是微不足道的。
進一步而言，僅僅是因為知道了奈飛的廣告版本可能會在明年推出，就來預估該項目會給公司帶來多少收益，眼下還是為時尚早，就連公司的管理層，也不知道這一舉措會發揮什麼樣的作用。
問題三：經濟衰退下，消費者會如何選擇？
關於奈飛的廣告業務，還有一個問題需要考慮。即明年的經濟形勢究竟會是什麼樣子？而且，宏觀經濟還可能會影響訂閱收入。
在本次的電話會議中，奈飛的管理層被問及他們如何看待經濟衰退期間的需求問題。公司CFO Spencer Neumann表示，大多數娛樂產業對於經濟衰退都具備較強的彈性。
這當然有一定的道理，但是，奈飛的訂閱收入問題不在行業能否度過經濟衰退危機，而是在於消費者是否願意同時為三家流媒體平台付費，以及奈飛能否從中脫穎而出？
另一個問題是，經濟疲軟還會導致更多用戶採用廣告版本，這反過來還會影響公司明年及未來的收入和利潤。而且，基於廣告的產品不太可能會立即實現全面的盈利。
又一次，奈飛把問題留給了投資者去猜。
總結：保持耐心
奈飛給投資者留下了很多問題，這其中也存在很多風險。
或許奈飛的股價眼下是便宜的，看好其廣告收入會推動盈利增長，而內容支出的減少會導致現金流的大幅增加。但是，考慮到自由現金流仍然有限，以及宏觀經濟的一些負面影響，一個理性的投資者可能會將該股視為拋售對象。
就我個人而言，我傾向於現階段看空該股。
首先，奈飛在其最賺錢的地區，用戶增長放緩，美國和歐洲地區的付費會員人數加起來僅增長了2.5%。
其次，如果自由現金流可以維持其內容上的支出，那麼自由現金流有望改善，但是這是一個很不確定的事情，奈飛現在的自由現金流仍然是今年FCF估值的90倍左右。
最後，在一個本身波動性很高的市場裡，你不知道何時會出現更低價。
要解決這些問題仍然需要時間，我建議保持耐心。
免責聲明：本文作者不持有任何奈飛股票。
【歡迎關注Facebook/@Investing.com中文網以及Twitter/@HkInvesting，分享更多新鮮觀點！】
（翻譯：李善文）