智通財經APP獲悉，5月14日，美股研究機構White Diamond發佈針對嘉楠科技(CAN.US)的做空報告。該機構認爲，嘉楠科技目前存在礦機利潤率低、轉型AI芯片業務失敗、市值不合理等問題。
截至週五收盤，發佈針對嘉楠科技股價暴跌26.47%，報4.39美元。
以下爲報告全文：
嘉楠科技(CAN.US，以下簡稱：CAN)的業務是銷售比特幣礦機硬件。它沒有其他重要的業務，也沒有任何軟件收入。這些機器是二流的，落後於比特大陸(Bitmain)等其他比特幣挖礦機制造商。根據目前的比特幣價格和運行這些機器需要花費的電費，CAN的銷售業務是無利可圖的。而更糟糕的是，在2020年5月11日，比特幣“減半”事件的發生。比特幣這種數字貨幣依賴於所謂的“礦工”，他們運行的軟件能快速解決複雜的數學難題，以換取比特幣。“減半”事件意味着解鎖一個“方塊”的獎勵從12.5枚新硬幣減少到6.25枚。目前使用CAN的礦機的比特幣“礦工”每天至少虧損1美元。
“減半”事件大約每四年發生一次。這是自2009年比特幣誕生以來的第三次減半。第一次是在2012年11月，第二次是在2016年7月。下一次減半將在2024年5月進行。CAN唯一的其他業務，就是它的人工智能(AI)芯片，2019年的收入只有270萬元人民幣(39萬美元)，佔總收入的0.2%。CAN的AI芯片一直無法與AI芯片廠商的領頭者英偉達(NVDA.US)和美國超微公司(AMD.US)的芯片競爭。
CAN將在1-2年內消耗完所有現金。到時候該公司將別無選擇，只能嘗試融資，而這將是很困難的，就像該公司勉強上市時一樣困難。由於銀行監管的原因，大多數專業的資金管理人都不願意冒着風險去投資加密貨幣公司。CAN擁有1.57億股流通股，目前的交易價格爲每股5.5美元，這使其市值高達8億多美元。在我們看來，這是一個毫無意義的市值，我們預測CAN的下跌幅度爲80-90%，即每股不到1美元。
1 加密貨幣和挖礦專家對嘉楠科技的“礦工”持否定態度
加密貨幣專家和比特幣挖礦專家Drew Vosk在他的視頻頻道中分析了CAN最新的AvalonMiner礦機。這部AvalonMiner 1066Pro礦機是CAN送給Drew Vosk的以便讓他進行評論宣傳。以下是視頻中的一些截圖。
Vosk表示，這款礦機由CAN的經銷商BlokForge銷售，售價999美元。他試圖往好的一方面宣傳該礦機，稱該礦機擁有專業的包裝、高性能、沒有穩定性問題且容易上手。但他在視頻中又表示，這個礦機並不是超級高效的，也不是超級賺錢。除非你的電費價格很低，否則這並不是一個很好的產品，除非你在賭比特幣未來的價格會大幅上漲。Vosk的視頻是在5月7日發佈的，當時比特幣的交易價格在9000美元左右。以下是視頻中的內容，顯示了AvalonMiner一年內的預計盈利能力，其中包括了獎勵減半的影響。
如上圖所示，AvalonMiner1066一天內挖出了0.000886個比特幣。而在視頻拍攝時，“減半”事件還未發生。上圖顯示，該機器一年可以帶來43.68美元利潤。可是爲什麼有人會花1千美元甚至更多的錢去買一個每年只賺不到44美元的礦機?這將需要20年以上的時間才能收支平衡，而且這還只是考慮到電費，甚至沒有考慮到其他因素和成本，如：資金的時間價值;採礦機及其電氣設置的時間和費用;維護和監測;比特幣貶值的風險;電費上漲的風險及儲物空間;四年後的下一個“減半”事件。VoskCoin在2月20日發佈了一段視頻，標題爲："2020年挖出一個比特幣需要什麼?"，詳細介紹了目前比特幣挖礦的難度。他在視頻中表示，隨着時間的推移，挖一個比特幣的難度只會越來越大。下圖是衡量比特幣挖礦難度的標準。
如上圖所示，比特幣挖礦的難度一直以來都是越來越高，而且隨着時間的推移會越來越難。高難度意味着挖礦同樣數量的區塊需要更多的計算能力，更多的計算能力需要更多的電力。比特大陸的Antminer s17e是這是目前最好的、最賺錢的礦機之一。Vosk表示使用該機器挖出了0.001028個比特幣。回想一下上面，AvalonMiner 1066Pro只挖出了0.00089個比特幣，約爲Antminer s17e的11%收益。而這是CAN最新一代也是最好的礦機，而Antminer s17e是比特大陸的上一代礦機。
2 嘉楠科技的財報數據不佳
人民幣對美元匯率約爲7比1，以下是CAN過去三年來的財務業績節選。
2019年年報顯示，2019年產品收入(比特幣挖礦機)約爲2億美元，佔公司收入的98%。其餘的收入微不足道，其中租賃收入350萬美元，服務收入40萬美元，其他收入40萬美元。由於2017年比特幣價格較高，CAN能夠以比現在更高的價格出售他們的機器。2017年的毛利率爲46%，2018年的毛利率爲19%。2019年比特幣價格持續走低，因此毛利率爲負，爲-36%。由於比特幣價格的大幅下跌，2018年CAN發生了1.12億美元的存貨減值和預付賬款減值，2019年發生了1.047億美元的減值。這對公司這些年的淨收入產生了負面影響。
CAN在2019年1.49億美元的虧損中，大部分來自於減值，因此全年來自經營和投資的負現金流約爲4200萬美元。在2020年4月9日的Q419財報電話會議上，公司高管表示：“我們預計2020年第一季度的總淨收入將不低於6000萬元人民幣。”如果我們假設在2020年全年保持這一銷售水平，那麼該公司全年的收入只有3500萬美元左右。這比2019年的營收下降了83%，降幅驚人。當然，該公司在2020年一季度的收入較低的部分原因是由於衛生事件。但在“減半”事件的影響下，時間會告訴我們該公司在後期的銷售情況是否改善。CAN在2019年年底的現金餘額爲7400萬美元，除非比特幣價格大幅上漲，否則該公司的現金可能撐不過兩年。加密貨幣挖礦硬件經紀商Blockware Solutions的聯合創始人兼CEO Matt D'Souza此前曾表示，如果CAN沒有從IPO中籌集到9000萬美元，該公司可能就會破產，但無論如何，該公司是投資者的又一個噩夢。
3 近期嘉楠科技股價隨比特幣價格反彈而上漲
在過去的幾周裏，比特幣與美國股市一起上漲。比特幣上漲原因可能是因爲“減半”事件，下圖顯示了比特幣最近一個月來的反彈情況。
如上圖所示，比特幣的價格在4月中旬開始反彈。這也是大約在美國股市開始反彈的時候。我們認爲“減半”事件是比特幣價格的反彈原因之一。很多人認爲“減半”增加了比特幣的價值，因爲“礦工”挖礦量減少了，比特幣的數量減少，理論上來說，這減少了比特幣的通脹。由“減半”事件而帶來的比特幣熊市是很脆弱的，並不會在短期內將比特幣價格推高，“減半”帶來的效果可能需要幾個月甚至幾年的時間才能顯現出來。比特幣近期的跳漲只是來自於對“減
半”事件的猜測和興奮，我們預計比特幣價格會在不久的將來回落。嘉楠科技在過去的兩個月裏也出現了反彈，如下圖所示的兩個月圖。
人們認爲CAN是比特幣概念股，因此，它是跟着比特幣一起漲的。這在一定程度上是正確的。然而，CAN並不像它的競爭對手比特大陸那樣，自己挖礦。CAN也不擁有任何比特幣。它只是通過出售比特幣挖礦硬件來獲得收入。然而，它的挖礦機目前並不賺錢，因此CAN以低於其製造成本的價格賣給“礦工”。這就是爲什麼CAN的2019年的毛利率爲負的原因。
4 比特幣“減半”事件
2020年5月11日，比特幣“減半”事件發生了，所以“礦工”只能獲得之前能挖到的比特幣的一半，這對“礦工”來說是件壞事，很多人將不得不放棄這一行業。在2019年年報中，CAN披露：“解決每個區塊的比特幣獎勵金額將下降，下一次區塊‘減半’事件設計在2020年5月發生。”外媒在4月份的時候對“減半”事件進行了詳解。外媒表示，迄今爲止，比特幣“減半”事件只發生過兩次。12年11月28日，第一次比特幣“減半”事件發生，大約一年後，比特幣價格從11美元上漲到1000美元。2016年7月期間，第二次“減半”事件發生，比特幣的價格在700美元左右，2017年，價格暴漲至20000美元。然而，價格上漲並不是來自於“減半”事件，而是來自於投資者的瘋狂炒作。在這第三次比特幣“減半”事件中，有人對比特幣價格做出了一些大膽的預測，而比特幣價格又在炒作中上漲。
然而，我們認爲比特幣大幅升值的可能性不大，因爲這一事件在比特幣圈內已經討論了一段時間了。我們與多位比特幣專家進行了交流，他們都表示不相信比特幣會在下一次的“減持”事件中大幅升值。在2017年比特幣經歷了大起大落，我們懷疑比特幣價值在未來不會超過在2017年時的價值。目前，比特幣已經在全球範圍內廣爲人知，而在2017年時卻還很神祕，比特幣在未來很可能不會再有那麼大的反響。比特幣的價格主要還是靠炒作來支撐，因爲比特幣仍然沒有被經常性地實際用於買賣商品和服務。如果CAN投資者有信心在未來一年內比特幣會大幅反彈，那麼我們認爲他們最好還是直接投資比特幣。在我們看來，投資CAN的股票毫無意義，即使比特幣在今天的價格基礎上大幅反彈，也不能保證CAN一定會上漲。
5 嘉楠科技的比特幣礦機無利可圖
Asic Miner Value 網站的數據顯示，“礦工”使用CAN的礦機AvalonMiner挖礦根本無利可圖，AvalonMiner的每一個型號都在虧錢，如下圖所示，每天都有1-2美元的挖礦損失。
這些估計是基於比特幣價格在8840美元時。礦機利潤隨着比特幣價格的變化而上下變化。當然，這個盈利能力的估算沒有考慮到我們在本報告前面提到的其他挖礦成本，以及機器的初始購買價格。如果考慮到電費，我們將電費調整爲每千瓦時0.08美元的低價，這大概是中國比較便宜的地區的電費。下圖是在globalpetrolprices.com上顯示的，中國的每千瓦時電費成本。
中國的電費比西方大多數國家便宜，所以大部分的開採都在那裏進行。正如CAN在2019年的年報中所說，其2019年收入的74.8%來自中國客戶。Asic Miner Value 網站計算的默認電費成本是每千瓦時0.12美元。這大約是美國的平均電費成本。用戶可以根據自己在世界的位置來改變這個成本，礦機收益率也會發生變化。默認的貨幣是美元，也可以在頁面底部調整爲其他形式的貨幣。Asic Miner Value網站對比了許多不同牌子的礦機，能盈利的礦機主要來自於比特大陸。以下是最賺錢的比特幣挖礦機
上述盈利能力的估算是基於比特幣價格在8840美元的時候，電費設置爲每千瓦時0.08美元。如上圖所示，大部分盈利的鑽機都是比特大陸的Bitmain Antminer。他們是最新的也是最賺錢的礦機，Bitmain Antminer S19 Pro計劃在2020年5月發佈，在比特大陸的網站上有介紹。我們還沒有找到任何合適的理由選擇購買CAN的礦機而不是比特大陸的礦機。也許在2017年比特幣火爆的時候，比特大陸還沒有足夠的礦機賣給大家。不過，現在比特幣熱度消退，大家也沒有理由去買AvalonMiner。
6 比特幣礦場不會買入嘉楠科技的AvalonMiner
專注於挖礦的比特幣礦場就是一個裝滿礦機的倉庫。由於比特幣挖礦需要大量的電力，所以挖礦場是唯一能讓挖礦稍微盈利的方式。Riot Blockchain(RIOT.US)，是一家區塊鏈技術公司，擁有自己的比特幣挖礦場。它在19年第四季度挖出了約139.28個比特幣。從最新的10-Q來看，Riot在2019年12月向比特大陸購買了4000臺Bitmain Antminer S17 Pro礦機。2020年5月11日，Riot宣佈在2020年4月和5月又購買了2040臺下一代Bitmain S19 Antminer礦機，該公司還沒有從CAN公司購買任何AvalonMiners。另一家比特幣挖礦場公司Marathon Patent Group(MARA.US)5月11日宣佈，它從MicroBT購買了700臺下一代M30S+ ASIC礦機。該公司聲稱，這些礦機將比他們之前的S-9 Bitmain型號的礦機更加節能。Marathon Patent Group也沒有購買CAN的礦機，根據asicminervalue.com的數據，MicroBT公司的M30S比AvalonMiner的利潤更高。
7 嘉楠科技的AI芯片很可能無法與其他競爭對手競爭
從2019年的年報來看，CAN一直在強調除了比特幣礦機之外，銷售其他產品的重要性。”AI技術的發展，特別是與邊緣計算(Edge computing)相關的AI技術的發展，以及AI應用對ASIC(特定應用集成電路)的接受度對我們未來成功實現產品多樣化至關重要。2018年9月，我們發佈了第一代AI芯片Kendryte K210，並在2018年第四季度開始量產。
K210是一款集成了機器視覺和機器聽覺功能的SoC。我們在業界率先推出了基於Risc-V架構和自主研發的神經網絡加速器的商業化邊緣計算AI芯片。”目前，CAN已經顯示出其AI芯片的銷售問題。上文中提到，CAN在18年四季度開始量產其AI芯片。然而，整個2019年全年，CAN來自其AI芯片的銷售額只有270萬元人民幣(約合40萬美元)，僅佔2019年收入的0.2%。CAN無法與老牌AI芯片廠商英偉達和美國超微公司競爭，這兩家公司在行業內佔據主導地位。CAN還沒有說明他們的AI芯片有什麼優勢，也沒有披露他們AI芯片的最終買家是誰。
CAN的網站上有關於K210芯片的信息，但並沒有顯示產品規格。從另一個角度看，英偉達和美國超微公司不賣比特幣礦機的事實告訴我們，他們認爲這個市場還不夠大，不值得去做。該公司CFO洪全付在19年四季度財報電話中表示：“2019年的AI芯片的銷售額是270萬人民幣，實際上，在2020年，我們認爲收入不是最重要的部分。最重要的是我們現在已經和很多人工智能行業的頂尖企業合作了。我們的願景沒有改變，我們希望未來三年的AI芯片的收入會在我們的收入結構中佔有很大的一部分。現在在不同的領域，比如智能控制、農業和工業等不同領域，我們已經和很多大公司進行了合作。
對未來的AI芯片市場，我們是非常有信心的。”洪全付告訴投資人，現在銷售量沒有那麼重要，重要的是行業內的人脈和未來的客戶。目前還沒有證據表明，CAN公司的AI芯片未來如何，是否能獲得大量的收入。但考慮到其AI芯片的銷售額目前僅佔總收入的0.2%，這告訴我們，CAN的AI芯片還有很長一段路要走。CAN在其2019年年報中證實了這一點，年報顯示：“我們無法預測未來AI市場對我們產品的需求將如何發展，或發展到什麼程度。
此外，由於ASIC可能不會發展成爲AI技術和應用的主流解決方案，因此我們可能無法利用我們的ASIC抓住AI技術和應用市場的增長。”不過，一些投資者似乎對CAN的AI芯片有信心。有人在社交媒體上表示：“CAN的真正價值在於它的K120芯片。”
CAN也早已意識到，必須發展除比特幣礦機外的其他產品。2019年年報顯示：“我們計劃在產品開發方面與合作伙伴緊密合作，通過投入更多的資源用於研發，提高我們在新的市場趨勢中的知名度，滿足客戶的需求。我們可能還需要招聘更多的員工用於研發和產品開發，如軟件工程師等。我們打算繼續把握市場機遇，引進新產品應用，及時進行下一代產品的預先規劃。但是，如果我們無法進入這些市場或其他我們投入資源的新市場，我們可能無法獲得投資回報，財務狀況也會受到影響。然而，研發活動本身具有不確定性，我們可能會在研發成果商業化方面遇到實際困難，導致研發費用過高或延遲。”
正如CAN所披露的那樣，增加研發和招聘更多的員工，可能會增加支出。在我們看來，投資CAN相當於投資了一家希望與大公司競爭的AI芯片創業公司。沒有多少隻有40萬美元收入的科技初創公司能有8億美元的市值，除非他們有什麼新的創新。CAN還沒有表示其在AI芯片方面有任何新的創新。比特幣礦機的頂級廠商比特大陸在AI芯片方面也還未有多少進展。2018年4月，比特大陸宣佈，他們將在2018年4月銷售第一款AI芯片BM1680。2018年，他們只放出了幾條關於它的後續新聞，之後就再也沒有消息了。
8 嘉楠科技缺乏經驗的高管團隊
CAN有一個年輕的執行團隊，這表明他們缺乏行業和商業經驗。不知道他們將如何與AI芯片行業的大佬們競爭。從年報上看，所有的高管都是30多歲的年輕人。
對比一下英偉達和美國超微公司高管的年齡，他們的年齡都在五六十歲左右。
英偉達
美國超微公司
9 嘉楠科技看漲報告
我們沒有找到任何買入CAN的AvalonMiner礦機而不是比特大陸的Antminer礦機的理由。Antminer即使在“減半”事件中也顯示出更多的盈利能力。不過，也有一些關於CAN的看漲報告。一份CAN的報告稱："其AvalonMiner產品線包括各種基於ASIC的礦機。因計算能力不同，價格從1000美元到2000美元不等。所有這些產品都足夠強大，可以在“減半”事件後挖出比特幣並獲利，這使得CAN的礦機是獨一無二的。"我們發現這種說法不符合事實。有很多其他的礦機在“減半”事件後都會盈利，而且比AvalonMiner的盈利能力要強不少。其他大多數礦機，比如比特大陸和MicroBT，也都是使用ASIC芯片。
10 結論
嘉楠科技被嚴重高估。目前，大多數比特幣礦機，包括CAN公司生產的比特幣礦機都是無利可圖的。比特幣“減半”事件已經過去了，現在比特幣礦機的盈利情況就更糟糕了。比特幣目前並沒有升值的勢頭，而這也是大多數礦機盈利所需要的動力。如果CAN礦機繼續不盈利，那麼它將無法出售礦機，公司將像2019年那樣在2020年再次出現大額虧損。它的其他業務，比如它的AI芯片，目前還處於投機階段，沒有說明優勢且佔公司收入的比例還不到1%。以其目前8億多美元的市值，我們認爲CAN的估值高得離譜。在我們看來，它的市值應該在1億-2億美元左右。由於是最近才上市的公司，其流通股只佔總流通股的30%左右。CAN的鎖定期將在2020年5月19日結束。如果內部人士開始拋售股票，這將增加流通股，並可能將股價推底至接近我們認爲的公允價值。
