5月8日，香櫞與跟誰學(GSX.US)第三次“交手”。
香櫞在第三份做空報告中公佈了其新發現的四個跟誰學未披露關聯方，並表示，跟誰學聲稱的獲客成本比同業公司低一半的可能性微乎其微，其可能通過未披露關聯方轉移成本，捏造財務數據。
而在此之前的5月6日，跟誰學發佈了其強勁增長的2020年第一季度業績。其中，淨營收爲12.98億元，同比增長382%，超出預期的11.5億;淨利潤爲1.48億元，同比增長336.6%。
同時，跟誰學董事會批准了一項股票回購計劃，在2022年5月6日前，最多回購1.5億美元的股票。
從股價上看，香櫞在此次交手中已宣告失敗，在其發佈第三份做空報告的後兩個交易日內，跟誰學股價累計上漲7.54%。
雖然跟誰學暴打空頭，但在各大投資論壇中，懷疑跟誰學造假的聲音仍不絕於耳。跟誰學創始人陳向東也於5月8日在社交媒體中對香櫞的做空予以迴應，其表示，報告中所謂的“實錘”慘不忍睹，沒有實質性的證據和嚴謹的量化分析。
未有實質性證據的三份做空報告
回顧香櫞此前的兩份做空報告，第一份指跟誰學虛構70%營收，學生人數及收入與實際狀況不符。但在該份報告中，香櫞的調查卻忽視了跟誰學的另一大品牌“高途課堂”，而“高途課堂”的學生量、訪問量等指標均遠遠高於跟誰學網站，2019年時，在跟誰學的K12業務中，“高途課堂”收入佔比高達69.34%。香櫞所指的虛構70%營收，正是因爲忽略了“高途課堂”，如此失誤讓人頗感業餘。
而在第二份報告中，香櫞未對遺漏“高途課堂”做出迴應，其強調，跟誰學2019年註冊用戶中有40%是假的，並使用多個未披露關聯方來捏造收入及利潤。
40%的假註冊用戶是香櫞根據與一個刷單公司員工的錄音得出的結論，該員工在錄音中表示2019年爲跟誰學的刷單量在40%左右。刷單雖是行業潛規則之一，但該錄音的真實性，以及該數據的準確性有待覈實。
而在關聯方的指控中，香櫞認爲跟誰學通過未披露關聯方進行收入及利潤的捏造，其支撐觀點主要有以下兩點：其一，香櫞表示北京優聯的多個招聘信息是以跟誰學或者是未披露的關聯公司北京家長村的註冊地址爲工作地址，跟誰學的成本可能從賬面轉移到這些實體上。
北京優聯作爲跟誰學的已披露關聯公司，爲跟誰學招聘也實屬正常，但智通財經App查詢了北京優聯的相關招聘信息後發現，香櫞提及的職位已被刪除或工作地址已被隱藏。
不過，香櫞以北京優聯招聘的部分職位地址是北京家長村，而北京家長村似乎不存在的理由，認爲該部分職位是爲了支持跟誰學運營的邏輯顯然不成立，其中猜測的可能性居多。
其二，香櫞認爲跟誰學兩年前已完全出售的北京百家雲圖科技有限公司至今仍與跟誰學緊密合作。其理由爲在北京百家雲圖科技於2020年4月16日發佈的招聘信息中，工作地址顯示的是跟誰學的武漢辦事處。
通過比對跟誰學武漢分公司在前程無憂中的地址以及北京百家雲圖科技公司招聘信息中的地址能發現，雙方距離不到30米，路程步行1分鐘。因此，香櫞認爲跟誰學與北京百家雲圖科技有限公司至今仍合作的猜測有很高的可能性。
對於香櫞的第二份做空報告，跟誰學做了相應迴應，但在關聯公司的澄清方面稍顯簡陋，並不能消除香櫞對北京百家雲圖科技有限公司的推斷。
值得注意的是，香櫞在該份報告中的部分表述與當前現實也有所差異，比如“北京百家雲圖科技有限公司的網站除了www.txiao100.com，其他的網站都無法訪問，而這個網站恰好可以直接進入跟誰學的主頁。”目前登錄www.txiao100.com網址時會跳轉到天校官網，而非直接進入跟誰學主頁。當然，這也不排除做空報告發布後修改的可能。
而在第三份做空報告中，香櫞以跟誰學2019年第三季度時的獲客成本比同行低一半爲理由，懷疑跟誰學通過通過未披露關聯方將成本從公司賬面上轉移至空殼公司，從而大幅降低了獲客成本，同時披露了四家跟誰學未披露的關聯方。
但在這四家關聯方中，除了第一家北京小熊美家科技的理由尚可外，其餘三家的理由則顯得“一言難盡”，幾句簡單的微信聊天截圖就猜測對方是跟誰學的關聯方，且所披露的公衆號有明顯特點，運營時間較短。
跟誰學創始人陳向東對此份做空報告迴應道，所謂的“實錘”慘不忍睹，沒有實質性的證據和嚴謹的量化分析。
誠然，縱觀香櫞的三份做空報告，即使第二份報告中對於關聯方的猜測雖有很高可能性，但這也只是推測，並沒有能“一劍封喉”的證據，唯一的一次課程調查反而把核心品牌遺漏，大大降低了自身品牌的公信力。
收入環比增速回升成關鍵
與香櫞做空報告相對抗的，則是跟誰學公佈的2020年第一季度業績。報告期內，跟誰學淨營收爲12.98億元，同比增長382%，超出預期的11.5億;淨利潤爲1.48億元，同比增長336.6%，業績保持高速增長。
在披露學生人數時，跟誰學在該報告期內採用了付費課程報名人數，因爲在一季度時，公司爲廣大學生免費提供了所有年級和學科的課程，這就使得入學人數與付費課程報名人數產生差異。
2020年第一季度時，跟誰學的付費課程報名人數爲77.4萬人，同比增長307.4%，該增速較2019年第四季度時的410%有一定幅度的下滑，這主要有三方面的因素：其一，季節性;從2019年第一季度的入學人數環比增速能看出，一季度是一年中的相對淡季。其二，一季度免費後，付費課程報名增速有所下降也較爲正常。其三，公共衛生事件發生後，各大在線教育企業紛紛加速業務發展，競爭加大。
賬單的變化情況與上述的學生變化相吻合。2020年第一季度時，總賬單爲13.74億元，同比大增358%，環比則縮減12.98%，環比降低的節奏與2019年第一季度時保持一致，但超出7個點的降幅便是因爲課程的免費和競爭的加大。
爲加大市場佔有率所採取的免費策略對今年二季度的業績也產生影響。跟誰學表示，公司2020年第二季度的收入預期在15.26—15.56億之間，同比增長331.4%-339.9%，環比增長17.57%-19.87%。
與2019年同期時相比，環比增速明顯放緩。不過，第一季度積累的用戶會逐漸轉化並貢獻收入，因此，後續收入環比增速的回升將是關鍵，若增速回升不如人意，便可說明行業競爭加劇。
獲客成本低的背後有何祕密?
市場中不少聲音對跟誰學的高毛利較爲懷疑，事實上，高毛利並不是最匪夷所思的點，雙師制大班課有這樣的毛利並不奇怪，在已搭建好的平臺上，學生人數越多，規模效應也就越明顯，20個學生與200個學生所需的成本差距很小，但收入規模卻可達到10倍之差，跟誰學的毛利率也隨着規模的增長逐漸提高，至2020年第一季度時，其毛利率爲78.17%。
最讓人難以理解的是其遠低於同行的獲客成本，在2019年第三季度時，跟誰學的獲客成本明顯增加，但從瑞銀的數據來看，即使在此背景下，跟誰學的獲客成本也僅有同行的一半，這也是做空機構懷疑跟誰學通過關聯公司來降低獲客成本做高利潤的原因。
事實上，低獲客成本或許與兩大因素有關，其一是跟誰學優秀的收入集中於頭部教師。據招股書顯示，2019年第一季度時，跟誰學前10名講師提供的課程收入高達46.4%，即10個教師打下了跟誰學近“半壁江山”。由於收入集中於頭部教師，頭部教師的品牌號召力便可降低相當一部分的營銷開支。
其二是跟誰學是最早專注於雙師制大班課的在線教育企業，大班課的天然屬性便是讓名師的學生隊伍越來越大，而市場中的其他玩家則傾向於小班課，小班課人數有限，學生相對分散，對於名師的集中度遠低於大班課，那麼平臺就必須加大營銷開支，爲佔比更大的中部、尾部教師導流，銷售費用自然也就增加了。因此，雙師制大班課的競爭力核心在於頭部教師，而非市場所認爲的運營銷售。
當然，這只是針對跟誰學與市場玩家之間模式的差異分析低獲客成本的原因，並不排除跟誰學造假的可能。對投資者而言，可看空但不能輕易做空，原因有以下三點：
其一，在線教育是虛擬物品，全部流程由線上完成，調研難度大幅增加，這也是香櫞三個做空報告也未能拿出實質性證據的關鍵。
其二，即使存在造假可能，但暴露的時間或許會比較長，特別是像跟誰學這樣增長強勁的企業，很容易被多頭吊打。
其三，部分投資者的做空理由是周圍的人不知道跟誰學，被做空之前名氣不顯，現在卻已100億美金市值。這樣的邏輯顯然是不成立的，典型的例子便是拼多多(PDD.US)、唯品會(VIPS.US)，等它們被熟知時，股價早已翻了幾倍。用戶存在不同階層，以身邊的例子並不具代表性。
或許，跟誰學正在重複新東方(EDU.US)、好未來(TAL.US)曾走過的路。
