《分析師觀點》中國第三批置換地方債放量至1.2萬億，對債市衝擊料有限

路透上海8月28日 - 中國財政部部長樓繼偉周四表示，經全國人大、國務院批準，今年下達6,000億元新增地方政府債券和3.2萬億元人民幣地方政府債券置換存量債務額度。這意味著繼前兩批各1萬億的置換額度後，第三批地方債置換接踵而至，且放量至1.2萬億元。

多數分析人士指出，此前市場對今年地方債置換額度將達3萬億已有充分預期，此次3.2萬億的規模雖略有增加，但超出幅度也不大，而且為推動地方債置換順利完成，央行的政策護航依舊可期，對債市的影響料僅在短期心理層面，整體衝擊較有限。

不過也有分析師認為，地方債供給壓力的持續釋放將導致發行利率不斷震盪上行，並對其他利率債形成壓力，總體不利於長端，建議維持短久期操作。

據路透統計，截至本周四，今年以來地方債發行規模累計已達約18,244.8億元；其中公開招標發行約13,683.87億元，定向發行4,560.94億元。

儘管今年地方債3.8萬億的發行額度確定，但分析人士對今年地方債的總體發行規模的測算仍有不同，分歧點主要在於今年到期的1,714億元地方債，是否歸入本次多增的2,000億元置換額度中，而這也只能有待于財政部的進一步明確。

銀行間債市周五早盤現券收益率一度受地方債消息影響小幅走高，但隨後升幅逐步縮減，剩餘期限近10年的國開債150210券最新報價 tCN150210=CFXM 在3.81%/3.8005%,上日尾盤為3.8050%/3.79%。


以下為分析師的評論:

--光大證券 張旭、趙璐媛
地方債發行增加了地方政府的資金來源，3.2萬億元額度的下達，有利於財政部門落實積更為積極的財政政策。
今年以來，利率債收益率在第一批地方債置換額度下達後出現了反彈，但是在人民銀行寬鬆的貨幣政策支持下，收益率重新平抑至較低的水平，並在一個相對較小區間內進行波動。預計今後央行仍會繼續保持寬鬆貨幣政策，且市場已逐步適應了地方債發行所帶來的衝擊，因此其供給對於利率債衝擊十分有限。
發行地方政府債券置換存量債務，"有利於保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務與穩增長的關係，還有利於優化債務結構，降低利息負擔，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用於重點項目建設。"因此，從信用的角度看，第三批1.2萬億元地方債額度的下達，將降低現存城投品種的信用風險。

--國信宏觀與固收研究團隊：
第三批置換債落地，而且總額度超過了1萬億。考慮到此前地方置換債消息出台時均導致當天市場下跌，多數投資者仍擔心地方政府債對其他利率品的擠出效應。
對於地方政府債對整體債券市場的影響我們此前探討也較多，我們更傾向於，如果由於地方政府債供給的消息，周五現券出現下跌，那正是加倉的好時機。

--中金固收研究：
2015年全年地方債發行量為3.9714萬億（3.2萬億置換+6,000赤字+1,714到期）；置換已完成約1.56萬億，為全年3.2萬億的48.75%。從未來發行節奏上，基本與前期一致。
未來地方政府債務將施行限額管理，即地方債務的餘額需在審計結果基礎上加上當年赤字進行債務上限的限額管理，因而未來地方債的發行速度與債務到期節奏、到期量有關；近期或公布債務審計結果，未來地方債的發行規模可基於到期與赤字推測，整體的管理上也將更加透明，有利於市場形成良好預期。
2015年年內的靴子落地，對市場影響不大，3.2萬億略超此前3萬億的市場預期；在此提示市場關注16年的到期量，尤其是銀行等金融機構，在考慮16年的赤字後，即可得到16年的債務上限，有利於銀行在年初制定計劃。
對債市影響上，考慮現階段實體經濟疲弱，貸款需求不行，資產配置需求下銀行對債券需求上升，與債市有利；另一方面，貨幣政策仍將保持適度寬鬆，為債務置換營造良好且較為穩定的低利率環境；因而年內債務置換對債市的影響較小。更為關鍵的在於，往後地方債將是較為透明的發行與管理體制，在貨幣政策配合下，對市場影響不大。
關鍵要看貨幣政策以及定價是否合理化，如果合理定價加上貨幣政策保持寬鬆，不擔心地方債的供給壓力。

--國泰君安研究所固收研究：
全年政府債務署換額度塵埃落定，確定已不再是市場主要矛盾。3.2萬億置換額度僅比之前媒體透露的3萬億元增加了0.2萬億，考慮到市場此前對於進一步的置換額度早有預期，這個增量實際上並不超市場預期，甚至低於市場預期。
正如我們此前一直強調，地方政府債務置換帶來的利率債供給壓力是主導上半年債券市場走勢的關鍵因素，下半年儘管債務置換的供給因素仍然存在，但在財富效應弱化、資金和需求回流的背景下，供給因素已經不再是市場主要矛盾，市場的核心驅動力已經轉化為更多的資金追逐相對有限的資產，供需關係好轉配合經濟基本面弱，以及貶匯率後再降準降息確認的堅定寬鬆態度，債券收益率仍將繼續下行。
對於城投債的影響層面，我們認為3.2萬億的額度很可能是基於今年實際到期的債務規模測算得出的，兜底存量債務確保不出現區域性系統性風險的執行進一步得到落實，從信用基本面的角度仍然強化城投債的準利率債性質，不過難質押和占用風險權重的差異，仍將使得城投債估值短期難有突破（長期機會需要看到理財收益率大幅下行）。

--招商固收 孫彬彬、高志剛:
今天的預算執行情況報告透露了兩個關鍵信息：一是明確新增地方債券為6,000億，合理推測1,714億的到期地方債歸入置換額度，二是全年置換額度為3.2萬億。
利率觀點：一看供給壓力，二看財政擠出效應。地方債務置換增加利率供給，從近期地方債發行結果觀察，商業銀行配置壓力逐步增大；從基本面考慮，債務置換規模增加有利於改善地方政府債務結構，有助於寬財政，需注意財政擠出效應，總體不利於利率長端，建議繼續短久期操作。
城投觀點：城投總體風險可控、個券篩選意在防範估值壓力，地方債務置換改善地方政府總體財政能力，利好城投，但目前城投債主要壓力為轉型、地方經濟下沉和資產重組帶來的估值問題，從估值角度考慮，仍需進行篩選，繼續建議按照地區經濟實力、獨立性、募投項目和平台轉型與資產重組狀況進行篩選。

--華創債券團隊：
地方置換債額度增加到3.2萬億，超市場預期。前期市場上確實有過第三批1萬億地方置換債的消息，但後來市場談及較少，市場對這1萬億額度的出台預期並不夠充分。我們認為地方債置換對債券市場影響在幾個方面：
地方置換債的發行有利於降低地方政府債務壓力，緩和流動性壓力，奠定了後期積極財政政策的實施空間，利於地方政府發力經濟。
地方置換債的發行使得銀行自營面臨巨大的債券供給壓力，甚至一度對金融債和國債形成了擠出效應。額度較此前3萬億有高出2,000億，供給壓力有所增加。近期由於股市下跌，匯率下跌央行投放流動性，債券市場表現較為熱情，所以暫時忽視了今年一直存在的供給壓力。我們擔心的是，隨著地方債供給壓力的持續釋放和銀行與地方政府博弈的加劇，地方債的發行利率可能會台階式的上行，進而對其他利率債形成一定的利率上升壓力。
由於地方債務壓力的下降，城投債的風險進一步降低。不過，這一點已經充分反映在今年的城投債行情裡面了。目前城投債絕對收益也非常低，機構槓桿操作的量也非常大，因此建議繼續去槓桿。

--興業證券固收 唐躍 黃偉平：
置換加碼，防範風險，對沖經濟下滑。今年地方債發行量達到3.8萬億,其中置換債的規模略超出之前市場傳的3萬億。
地方債市場化發行將加速。隨著地方債供給增加，債務管理體系、現代財稅體現和財政存款管理逐步理清，地方政府的博弈力量下降，地方債市場化發行將加速。
我們預計存量債務置換對利率債的衝擊有限，原因包括：當下金融機構缺資產的情況較為明顯，在配置需求價位旺盛的情況下，利率上升就會吸引大量買盤；況且第三批置換額度在7月已經有所傳聞，市場已經有所預期，定價也可能被部分Price-in；而且在經濟疲弱和風險偏好較弱的情況下，如果供給導致利率上升，會加劇風險資產的壓力，央行肯定會予以配合。預計此次置換對利率債的影響有限，在10個基點（bp）以內。
增量控制，對債市形成利好。樓繼偉關於融資平台不得新增地方政府債務的表態，意味著融資平台不能回到過去加槓桿刺激經濟的狀態，而且未來對地方政府債務進行限額管理，也將控制地方政府債務擴張的速度，這實質上對債券市場形成中長期的利好，因為之前市場一直擔憂地方政府重新走上加槓桿之路。
總的來看，我們認為"存量"債務置換對債市的負面衝擊有限，而且地方政府重新回到老路刺激經濟的模式不再，這緩解了之前市場的擔憂，對債市實質上有利。

**相關背景**
--中國央行周二晚間宣布雙雙下調存貸款基準利率和存款準備金率，自8月26日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率0.25個百分點；並自9月6日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T110449
--中國國家發改委主任徐紹史周四表示，中國經濟向好的基礎不牢、勢頭尚弱，但隨著國家出台的一系列政策措施進一步落地見效，下半年經濟增速有望保持平穩。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T1123VX
--中國國務院周三召開常務會議稱，為促進外貿增長，將降低中央管理的進出口環節部分收費，重新核定地方管理的經營服務收費標準，原則上"只降不升"；此外還要進一步破解審批繁瑣、資金缺口大等問題，加快棚改、鐵路、水利等重大工程建設，設立PPP項目引導資金，擴大有效投資需求。 urn:newsml:reuters.com:*:nL4T1113V2