2019年以來，中型地產股因爲上升空間大、增速快，而更受資金資金青睞，例如去年漲幅第一的中國奧園(03883)纔剛過千億。不過今年以來，內房板塊承壓，個股紛紛從去年高位回落，截至目前，較年初上漲的內房股不足10只。
智通財經APP注意到，合景泰富集團(01813)去年累漲72.71%，目前股價依然強於絕大部分內房股，但上漲乏力。實際上，對於合景泰富，不少投資者的內心可能是矛盾的。
增收，但不增利
合景泰富規模不算大，2019年合約銷售規模才861億，但增長確實迅猛。去年合約銷售同比增加31.5%，總收入約249.56億元，同比增加233.8%;公司擁有人應占利潤爲98.06億元，同比增加143%。“房住不炒”的政策總基調下，行業普遍放緩，合景泰富翻倍增長的業績顯得尤爲突出。
不過，合景泰富的增長主要依靠量推動，平均售價卻明顯下滑。據財報，已交付總建築面積由2018年的40萬平方米增至2019年的177萬平方米，同比增加3.4倍，而平均售價由每平方米15137元降至12851元，同比降幅15.1%，公司稱是由於城市間交付的組合與產品組合變化導致。
盈利能力方面，毛利率爲31.5%，爲上市來新低，淨利率40.3%，同比下降15個百分點，不過仍處於行業較高水平。在限價和土地成本上升的環境下，不僅合景泰富，其他房企的盈利空間也在收窄，預計未來行業整體的毛利率將繼續面臨下行壓力。
值得一提的是，合景泰富的淨利潤翻倍增長，部分原因是投資物業公允值淨收益大幅增加。財報顯示，2019年投資物業公允值淨收益同比增加116.75%至37.16億元，佔當期稅前利潤27%左右，對於這一巨大的變動，公司表示“主要與各區多項可出租商業物業有關”。
據瞭解，2019年合景泰富新開業2個購物中心，目前已開業8個購物中心，分別位於廣州、北京、上海、程度、蘇州和佛山，經營面積70萬平方米。2020年，在已開業的成都悠方旁，將有三個新項目開業——成都摩方、成都U8酒吧街、成都W酒店。
如果不考慮公允值變動，合景泰富去年真實的營運利潤增長與營收增長之間的差距會更大。物業重估令去年的利潤變得更“好看”的同時，也爲今年的利潤埋下了隱憂，因爲當市場租金或資本化率下降，投資物業公允值會出現大幅減少，今年受公共衛生事件影響，商鋪空置率上升，租金下行壓力大，合景泰富的投資物業預計也會受到影響。只不過，這一“瑕疵”暫時被高增長和高達45%的派息率所掩蓋。
聚焦一二線，成長性高於行業
2020年是合景泰富衝刺千億的一年，公司立下1033億元的銷售目標，相當於在去年實際銷售額的基礎上增長約20%，比大部分房企的增速都要高。
高增速的底氣來自充足的土儲。2020年合景泰富總可售貨值爲1700億元，按區域劃分，粵港澳大灣區及長三角區域分別佔42%、28%;按城市登記份，一二線城市佔比88%。
據智通財經APP瞭解，去年，合景泰富通過招拍掛和收併購及合作，在一線城市廣州、北京、上海、深圳及強二線城市杭州、重慶、南寧等，共獲取26個項目，合計新增總建築面積374萬平方米，總土地成本共計276億元，貨值約730億。
截至2019年末，合景泰富旗下共擁有156個項目，權益土儲建築面積約1701萬平方米，總可售貨值約5100億元，公司稱，足夠三至五年發展所需。
舊改方面，公司在廣州有超過20箇舊改項目，可售建築面積超過1300萬平方米，預計2021年開始實現銷售。
合景泰富的相對優勢在於，主要佈局在粵港澳大灣區及長三角區域，聚焦一二線城市，這些城市在經濟基礎、市場資源、人口基數方面具有優勢，購房需求較爲強勁。
物業分拆成股價催化劑，槓桿仍需警惕
支撐合景泰富股價的另一預期是物業分拆。據媒體報道，合景泰富計劃分拆旗下的物業管理公司在香港上市，首次公開發售集資逾2億美元。
據瞭解，合景泰富旗下從事物業管理的公司爲廣州市寧駿物業管理有限公司，成立於2004年，該公司在中國指數研究院發佈的《2019中國物業服務百強企業名單》上位列第18名。
2019年，物業管理業務表現強勢，收入同比增加79.3%至10.14億元，成爲物業開發之外，業績增長的主要驅動力。公司地產業務首席執行官及執行董事蔡風佳表示，“去年物業管理項目增加很快，主要是在管物業增加，商業和寫字樓交付方面較多，這部分管理費收入較大，對公司物業收入幫助很大。”
今年以來，港股物業管理板塊延續去年的強勢，因爲輕資產、現金流穩健、非週期的特點而成爲資金避險的港灣。已經申請上市或打算分拆上市的物業公司一波接一波，合景泰富旗下的物業自然也被納入市場預期中。野村指出，潛在的物業管理分拆上市將成爲合景泰富股價的重要催化劑。
另外需要注意的是，行業普遍降槓桿的環境下，合景泰富的負債比率卻在上升。2019年，公司淨負債率爲75.4%，較2018年上升9個百分點，增加的有息負債以短期銀行借款爲主。
4月7日，標普確認合景泰富“B+”長期發行人信用評級，維持“負面”展望，並認爲由於收入確認可能進一步下滑，土地收購策略仍然積極，合景泰富集團的槓桿率在未來12個月內可能不會顯著改善。如果合景泰富無法維持良好的盈利能力和收入增長，或者如果債務仍然顯著增長，流動性有所減弱，標普可能下調其評級。
