港股教育板塊反彈近一個月了，特別是高教板塊，作爲高等教育龍頭中教控股（00839）反彈顯眼，近日也發佈了比較好看的業績。
智通財經APP瞭解到，4月22日，中教控股發佈2020財年中期業績，收入13.15億元，同比增長41.8%，毛利7.57億元，同比增長41.2%，股東淨利潤4.98億元，同比增長66.1%，毛利率和淨利率分別爲57.57%和37.87%。此外，該公司在校學生人數181826人，同比增長23.3%，擬派發中期股息每股普通股13.4港仙。
受到業績利好影響，次日該公司股價漲幅9.7%。實際上，2018年8月份“送審稿”發佈以來，教育行業估值下殺，大部分個股估值迅速回落，中教控股也不例外，2019年2月份至今，該公司股價在底部區間盤整了一年多。
投資者給中教控股的估值比行業要高，PB及PE（TTM）分別爲3.2倍和27倍，而教育行業爲2.5倍及24.3倍。
業績增長靠收購
中教控股是港股上市高等教育行業龍頭，上市前擁有三家高校運營，分別是江西科技大學、廣州白雲學院及白雲技師學院，上市後加速收購擴張，2018 年完成3筆收購，截止2020年2月份擁有10所高校，比上市前增加了7所，業績也實現了質的飛躍，過去三個財年收入實現翻倍。
以下爲該公司過去三個財年收入及學生人數情況：
中教控股內生增長較弱，業績主要靠外延收購驅動，2018財年及2019財年，外延收購併表驅動業績貢獻率均超過70%。
2018財年，該公司採用新的會計區間，年度從截止12月改爲截止8月份，新增鄭州城軌學校及西安鐵道學院，貢獻學生人數45111名，佔比總學生人數37.2%，佔比新增學生人數97.94%。2019財年，再增重慶翻譯學院、廣州松田學院、山東泉城學院及松田職業學院4所學校，貢獻學生人數34435名，佔比總學生人數20.24%，佔比新增學生人數70.6%。
2020上半財年，該公司未公佈具體學校學生情況，把學校類別分別高等教育（江西科技學院、廣東白雲學院、重慶翻譯學院、廣州松田學院、山東泉城學院及松田職業學院）、職業教育（西安鐵道學院、鄭州城軌學校及白雲技師學院）以及國際教育（國王學院（澳大利亞）三個部分。
相比於2019上半財年，此次高等教育板塊新增並表2所學校，另外加上新增國際教育1所，貢獻了主要的學生增量。
而中教控股原先的三所學校，江西科技大學、廣州白雲學院及白雲技師學院學生人數近三個財年複合增長率分別爲7.21%、2.25%及-1.5%。
內生增長主要依賴於學校建築面積及可容納學生人數，該公司原三所學校飽和度較高，不過該公司採取擴建措施，比如擴建廣東白雲學院新校區，該校區第一期可容納學生8000名並已於2019年9月投入使用。第二期可容納學生18000名，正按計劃施工，預期將於2021年夏季完工。
教育機構收入來源均主要爲學費及住宿費，中教控股整體的平均學費及住宿費穩步上升。該公司江西科技及廣州白雲學校本科平均學費漲幅較大，區間學費跨度漲幅超過10%，白雲技師相對穩定，在新增學校中，除了松田職業、西安鐵道及鄭州城軌學校平均學費保持穩定外，其他學校整體均有上升。
值得注意的是，中教控股於2019 年10月完成收購澳大利亞國王學院，擁有學生人數僅爲2000多名，目前貢獻較低，但該學校擁有碩士課程、研究生證書課程、研究生文憑課程、本科課程及本科文憑課程，超過90%是國際留學生。3月31日，該公司公告與倫敦里士滿美國國際大學訂立合作協議，國際教育戰略加速。
盈利水平削弱
以往該公司主要通過收購獲得核心業績增長，對盈利水平有一定的削弱。該公司的毛利率水平較爲穩定，但淨利率變化較大，2017-2019財年，淨利率下降了14.9個百分點，不過2020上半財年有所回升，同比上升了5.52個百分點，主要爲費用率下降，其中核心的行政費用率爲13.6%，同比下降5.22個百分點。
中教控股未來業績增長主要有三大驅動因素：一是內生，原學院飽和度較高，通過新擴建創造新動能，如新擴建的白雲學院2021年將貢獻較大的學生增量，不排除其他學校的擴建決策；二是收購，但收購行爲預計會有所放緩；三是加速國際教育佈局，以及和國內教育的協同。
在2020財年，受衛生事件影響，收購擴張放緩，若整個財年無新增學校並表，業績將靠原有學校及過去並表的學校內生驅動。該公司內生增長較弱，新擴建的白雲校區學生放量時間預計要到2021年，預計業績增速會有較大放緩。
相對於其他行業，衛生事件對教育行業影響很小，教育行業收入遞延性，期間可通過線上學習授課完成合約任務。且高教板塊有一定的優勢，主要是該階段爲學生進入社會的關鍵階段，退學退費基本是小概率事件。
現金消耗過快
教育行業比較敏感的是政策，2018年8月份，因“送審稿”引起的教育個股資本市場大動盪，投資者仍歷歷在目。“送審稿”主要限制了非營利性學校的資本收購活動，其實影響較大的是基礎教育階段，對高教影響很小，高教可通過營利性轉設實現收購擴張。對高教影響主要爲稅收、補貼優惠及土地成本。
2019年出臺了很多的職教政策，比如2019年2月國務院印發《國家職業教育改革實施方案》，5月印發《職業技能提升行動方案(2019-2012)》，12月教育部發布《中華人民共和國職業教育法修訂草案(徵求意見稿)》等。這些政策文件對高教公司而言基本都是利好，這也充分說明了政府在高教上的扶持以及民資放開態度。
收購擴張仍是高教行業未來發展的主旋律，截止2018年底，中國有260 餘所獨立學院，隨着獨立院校轉設加速，未來收購對象將存在更多的優質標的。
但需要注意的是，中教控股雖然作爲港股高教龍頭，但這兩年的收購消耗的大量的現金，負債率也快速提升，2020上半財年，資產負債率爲54%，較2017財年提升了38.5個百分點，有息負債率（包可轉債）提升至27.85%。截止2020年2月，該公司現金等價物13.22億元，較2018年財年下降了62.2%。
2019年8月，該公司現金量大漲主要爲3月發行23.55億港元（相當於20.07億元）的可換股債券及於2019年4月提取國際金融公司貸款1.34億美元（相當於9億元），若扣除該等新增融資部分，現金或爲負11.69億元。
從該公司以往收購案例以及市場收購的高教標的看，大多數在10億元以上，該公司想要再度收購需要從外界融得資金，若是股權融資，會稀釋掉原有股東的權益，若債權融資，目前資產負債率再可承受範圍有限。上文談到，該公司收購可能放緩，其實資金問題是最核心的原因之一。
中教控股內生增長較低，往年業績高增長得益於這幾年的收購擴張，但也一定程度上削弱了盈利水平。但高教行業政策前景樂觀，獨立院校轉設帶來豐富及優質的收購資源，爲其帶來潛力。
