智通財經APP獲悉，4月8日晚間，沽空機構渾水(Muddy Water)發佈針對私人醫療保險服務公司易康eHealth(EHTH.US)的做空報告。
渾水錶示，易康使用高度激進的會計手段來掩蓋其不盈利的業務。僅根據可變成本來看，預計易康將會從2019年的每一位MA(Medicare Advantage保險計劃)會員中損失大約135美元，如果將固定成本包括在內，預計損失將達到402美元。
爲便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯該沽空報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵。
摘要
易康eHealth(EHTH.US) 使用高度激進的會計手段來掩蓋其不盈利的業務。僅根據可變成本來看，預計易康將會從2019年的每一位MA(Medicare Advantage保險計劃)會員中損失大約135美元，如果將固定成本包括在內，預計損失將達到402美元。
我們將該公司收入下調25%或1.28億美元。於主觀因素和錯誤使用了mark-to-model會計方法，我們將該公司營業利潤下調2.63億美元，調整後該公司經營損失爲-1.81億美元。
易康在其LTV模型中的持久性假設似乎非常激進。與現實相比。在ASC 606(US GAAP下全新的收入確認會計準則)生效後，易康的會員的流失率飆升。我們的結論是，易康在追求低質量、虧損式的增長。
我們認爲，2018年以來的增長的主要驅動力是易康通過電視廣告，吸引了無利可圖、高流失率的參保者。
爲了保持這種無利可圖的增長，易健通一直在消耗現金，我們預計該公司將繼續這種做法，直到這種價值破壞出現緩慢跡象或停止。
在我們看來，易康管理層正在進行大規模的股票促銷活動。除此以外，他們還使用了激進的模型假設，誤導性地淡化了需要持續進行的服務及自留額度。這是他們辯護一次性紀錄多年收入的關鍵。管理層還通過扭曲對流失率的表述將該指標降低。公司還將多年的營收一次性計入每個認列(Cohort)的週期結束前，鑑於其流失率的增加，這種做法極爲激進。在業界將該公司於Expedia和Zillow進行比較時，易康的管理層已在2019年賣出了3490萬股。
2014年，易康股票的推廣年
我們認爲有三年的時間可以說明易康的問題，2014年、2016年和2018年。
2014年中旬，美國財務會計準則委員會(FASB)發佈了最新會計準則ASC 606 Revenue from Contracts With Customers(與客戶之間的合同收入)，於2018年1月生效。ASC 606的原意是爲了使軟件公司合理記錄使用權或特許經營權收入，但卻會對易康的財報產生不利影響。
我們認爲可以合理的推斷易康的新任領導人Messrs. Flanders and Francis在2016年中接手該公司時已經對這一新會計準則有了一定的瞭解。該公司在2018年起，就開始追求流失率高且無法盈利的會員，爲的就是儘量利用這一新會計準則。其目的似乎是爲了想讓投資者認爲易康是像Expedia及Zillow這樣的公司。新管理層的第一個整年是2017年。在這一年裏，MA(Medicare Advantage保險計劃)申請的批准率幾乎沒有，但會員的流失率相當低。
在2017年，易康開始在內部測試與目標市場成員直接溝通的電視營銷。而到了2018年，易康的銷售量經歷了一次爆發，起呼叫中心的電話量增長了129%。儘管管理層將銷售增長歸咎於網絡營銷，我們認爲易康的銷售額依賴於電視直銷，雖然易康的直銷廣告幫助降低了每位參保者的獲客成本，但直銷廣告吸引的會員粘性較低，我們認爲整體上來說，這些會員是相當不賺錢的。
與2017年MA受理申請量僅有1.2%的微弱增長相比，2018年和2019年的增長率分別爲25.8%和88.3%。我們計算了一下，MA的流失率從2017年的36.9%飆升到2018年的45.6%，再到2019年的47.0%，顯然，2018年和2019年的MA參保者資料與2017年的資料不具可比性。
有意思的是，易康最近改變了其MA的 LTV模型(用戶生命週期價值模型)，使其在確定年限假設時對前三年的權重較高，確保2017年的年限假設仍有意義。
表1:易康的醫療保險優勢流失
激進的LTV(用戶生命週期價值)壽命假設
該公司在計算健康保險計劃的LTV時，會對會員的持久性進行估計，以計算其健康保險計劃的LTV。這些估計包括：
-3年MA計劃
- 5年Medicare D部分處方藥計劃
- 5年醫療保健補充計劃
我們認爲，易康使用了過於樂觀的MA會員持續率假設，這對參保者的盈利能力(或缺乏盈利能力)有重大影響。易康還披露，它在第二年後纔會在每個MA會員身上實現收支平衡。在激進的直銷廣告宣傳下，2017、2018年和2019年，MA會員的流失率飆升。因此，很明顯，自2017年以來，易康新的MA會員的粘性明顯下降，然而，其持久性假設至少部分是基於較低的流失率。此外，正如我們在下文中顯示的那樣，易康在向投資者介紹其隱含的流失率時，通過操控算數的分子分母將流失率操縱得更低。我們質疑這種操作方法是否與LTV模型中的假設有關。
儘管易康預計在第一年內會損失47%的會員，但該公司仍確認了這些MA申請者未來三年的營收記錄。然後，易康預計，從那些留存時間超過三年的會員身上所賺取的佣金將等於所有已記錄下來的營收。我們認爲，由於該公司第一年的客戶留存率太差，所以該公司一開始就利用其較長壽的小部分客戶來作爲其三年預期的理由。
當三年結束後，易康似乎又開始記錄營收，進一步獲取與這些客戶相關的一切收入。我們認爲，易康這種做法高估了未來從該公司會員處收到的現金，也違背了MA流失率明顯上升的趨勢。
易康將其客戶的整個生命週期內預收的佣金確認爲收入，通過計算客戶終生價值來實現這一目標，而客戶終生價值應該是指獲准參加特定類別健康計劃的平均客戶的終生佣金。易康主要透過操控 LTVs，使那些本不符合標準的申請獲批，以報告收入。
LTVs對於持續性假設的輕微變動都非常敏感。根據2019年MA會員47%的流失率，隱含年限爲2.1年。爲了保守和對公司有利，我們使用2.34年的剩餘壽命，這是2017年至2019年MA隊列的平均隱含壽命，而不是易康報告的3年。在我們的模型中，這一調整使2019年的MA LTV下降了28.1%或285美元。
爲了計算每個季度的隱含流失率，我們使用以下公式：
（公式：初始估計成員-最終估計成員/過去的四個季度的平均估計人數）
過去兩年來，MA的隱含流失率持續惡化，達到47%，這意味着用戶生命週期價值只有2.1年。
表2：易康醫療保險優勢流失
相對於2018年和2019年人羣的流失率，易康對Medicare補充醫療保險和Medicare Part D的持久性假設也顯得非常激進。對於Medicare補充醫療保險，易康的流失率意味着4.3年的生存期。
表3：易康醫療保險補充流失
對於Medicare Part D部分，易康的波動意味着用戶生命週期價值只有4.1年。
表4：易康Medicare Part D流失
我們認爲，易康利用了其對兩個統計模型的依賴，一個是新會員，一個是老會員。因此，我們認爲，該公司爲了得出5.89億美元的應收佣金餘額，高估了賬面上剩餘的客戶壽命。
以MA爲例，我們計算出易康公司使用的剩餘壽命爲3.35年。這意味着易康假設其客戶的總壽命遠高於3.35年，但其公司的賬面壽命已經老化。另一方面，我們將剩餘年限設定爲2.34年，這是2017年至2019年的MA組成員隱含年限的平均值。賬面上多出的這一年的客戶年限的淨影響是，我們估計易康對MA成員的LTV被高估了28.2%。
表5:剩餘客戶壽命估計
我們認爲，易康在2018年和2019年MA申請量的增長是直銷廣告所帶來的無粘性用戶。我們的研究表明，在MA方面，有兩個人羣的流失率特別高，即低收入參保者和因殘疾而符合Medicare資格的65歲以下成員。低收入的會員往往會流失，因為一旦他們使用了$0保費的計劃，就會轉移去下一個不用付費的保險計劃。
65歲以下的會員一般可以每90天更換一次計劃，而不是隻在每年的指定參保時間內更換一次。因此，他們是高流失率，特別是由於保險公司一般不會努力留住他們，因爲他們使用保險的頻率過高往往使公司無利可圖。前易康的高管告訴我們以下幾點。
"易康購買非常便宜的有線電視廣告...... 這往往只能吸引年齡較大的人羣，這些人每天看10小時的電視，每年賺不到25000美元。公司能從這個渠道獲得許多客戶，這是最有效的渠道，因爲這些人都很窮，能得到一個零美元的保費計劃，涵蓋了所有的東西，是個很好的選擇，他們應該加入。而且，電視廣告就是這些人薅羊毛的地方，所以當你這樣做的時候，在每年的參保時間前後，都會有同樣的人想再看這些電視廣告，而易康真的沒有品牌忠誠度。人們不記得、不知道自己是易康的客戶，這些人最終會變成其他公司客戶。明年他們會看到同樣的廣告，他們會再撥一次電話，然後他們就會開始說："我的免費牙醫在哪裏?" 就像他們今年的做法。他們沒有忠誠度......
如果60%，70%的客戶都是從電視直銷來，那麼，是的，你可以看一下三年後的情況。這可能是準確的。幾年前的情況就是這樣......我想如果有的話，可能會越來越差，我離開的時候，有四五百個代理商。我想兩年後，他們有1500到1600個保險員，他們要養活更多的人。而養活他們的唯一辦法就是這些電視直銷...... ......"
一家廣告測量公司估計，易康已經在兩個電視廣告活動中花費了大約1500萬美元，產生了超過10億的電視印象。其中一則廣告提到了深夜電視廣告中出現的各種刻板印象，包括一個皮膚黝黑、看起來像72歲的布拉德·皮特(Brad Pitt)的廣告代言人。
易康故意掩蓋日益增長的流失率
我們認爲，易康正在極力掩蓋近期的流 失 率 。該公司對這一項指標的操縱使我們懷疑這與易康LTV模型中的假設有關。
下面是最近一次投資者介紹會的幻燈片，顯示了比我們計算的低7到10個百分點的流失率指標。只需看一眼就能看出易康使用的計算方法的荒謬之處。用來計算流失率的分母實際上比最近兩個季度的估計期末會員數還要大!。
易康還積極地解釋了這一數據，該公司表示，在這個計算中，新付費會員對分母的影響很大，佔分母的212.8%。因此，這個數字下調的幅度相對較小，但對計算結果的影響卻很大。
易康以一個誤導性的龐大客戶羣作爲分母。該公司將新付費會員加入到估計會員中，這並不合理，因爲它忽略了在一季度內退出的客戶。事實上，由新付費會員加上預估會員所提供的易康客戶羣似乎在任何一個季度都不存在。我們認爲，像我們所做的那樣，以期內的平均估計會員數爲例，是一個適當保守的方法。然而，我們認爲，公司堅持使用這個龐大的客戶總數，原因很簡單：當涉及到流失率時，易康需要做出這些數字。
我們的問題是，當易康使用三年的持續時間假設時，是否是基於這種方法來計算流失率?
成本太高，MA會員無利可圖
對照728美元的MA LTV，我們應用863美元的總成本，得出2019年每位會員的損失爲135美元。成本分爲兩組，即前期成本和持續成本。正如我們在下文中討論的那樣，管理層儘量減少持續成本的範圍，因爲假裝不需要服務或採取行動來保留現有客戶，是易康不適當應用ASC 606的核心。
我們估計，易康的持續服務和留存成本爲，每位MA會員每年96美元，其中包括支付給合作伙伴的佣金。以2.34年的剩餘年限計算，總計爲226美元。這些服務費用不僅因爲其對LTV的影響而重要，而且還顯示出易康在應用ASC 606時的積極性。我們在這個數字中包含了45美元的成本(每年19美元)，用於支付給渠道合作伙伴的持續佣金。
我們將易康的客戶服務和註冊、技術和內容費用的20%用於保留現有會員。我們將10%的營銷和廣告費用用於留住現有會員。這些持續的成本在整個業務中共計5130萬美元。在將這些費用按收入貢獻分配到各個部門後，MA的每一位會員的費用爲96美元。
另一方面，前期費用是指未計入持續成本的營銷和廣告以及客戶服務和註冊費用。這些費用總額爲2.427億美元，如果按收入比例分配的話，每年每個MA會員637美元。
持續成本=持續績效。
易康可以使用ASC 606的關鍵在於，易康聲稱，公司不需要繼續提供服務就可以收取佣金，該公司將多年的佣金記入賬上。這是不正確的，因爲易康需要爲會員提供持續的服務，並與會員進行外聯，以留住他們。因此，我們完全不同意易康的會計做法，即將超過一年的佣金計入在每一個季度。
易康假裝不存在持續服務需求，而持續服務需求是有實際成本的。根據該公司的核算，唯一的履約義務是。
"健康保險公司的申請得到批准，我們將其定義爲客戶。"
易康想要擁有全部。在佣金方面，該公司將可能產生的佣金記錄爲收入，且沒有考慮到爲客戶提供服務及留存這些客戶所需要產生的成本，他們之所以這麼做是因爲這些並不是法定義務。管理層主動誤導投資者有關持續服務的必要性。
"每一筆應收賬款餘額所附帶的成本基本上都已經隨着我們在任何一個季度產生的收入而被吸收。因此，隨着現金的流入，就不會有任何額外的成本附加在其中。這些應收賬款存在的原因是，這些應收賬款也沒有附帶任何有意義的服務部分。"
- Scott Flanders(易康首席執行官)2018年第一季度財報電話
Scott Flanders討論了提高留存率的工作重點，但又誤導性地將其說成是最低限度的成本和努力。
"而我們在售後90天內大幅提高留存率的機會是巨大的，也反映了我們目前非常關注的很多近期機會。這種機會不會帶來任何增量成本，只要我們成功地改變了這一數量的流失率，那麼在相對較近的將來，這將最終反映在Medicare客戶的LTVs上。我們要做的第二件事是90天后的留存率，因此更多的是與客戶的關係方面。這也是公司歷來不太重視的一個領域，即證明我們公司的價值主張，並繼續幫助客戶管理他們的Medicare保險購買，基本上確保他們無論在人生或經濟週期的任何階段都能選擇正確的計劃，並在整個過程中保持他們的易康客戶身份，而不是在他們發生變化時去其他地方購買其他計劃。在這裏，我們又是一個非常小的投資，遠遠低於100萬美元，讓我們把一些技術和其他高價值的參與工具落實到位，幫助這些人認識到易康是他們保險購買和管理過程中很有價值的一部分，讓他們不離不棄。"
我們認爲這些說法是虛僞的，因爲客戶沒有義務續保。易康必須爲保留業務而奮鬥，因爲這個行業競爭激烈，而且保險計劃經常變化。
易康的前高管們也對管理層的說法提出了質疑，他們表示持續的保留和服務需要資源和成本，平均每個MA會員每年需要50到100美元。他們描述了易康典型的MA服務和留存情況。
"在Medicare開放註冊期間，往往有很多時候，你在10月註冊的會員可能會被其他保險經紀及運營商籤走，這是一個經常發生的事...... 你需要付出很多成本來保留一個會員...... ”
一家其他在線保險公司的高管將其公司每年的會員留存費用量化爲可能在25到50美元之間，但肯定低於100美元。
在我們計算的96美元的持續成本中，如果把技術和內容以及收入分成的費用加回來，我們將60美元歸結爲人力主導的客戶服務和留存成本，這與這位前員工提到的每位MA會員每年50美元到100美元的低端區間相吻合。我們還了解到，客服人員因留住員工而獲得獎金，這也帶來了額外的持續留住員工的成本。我們在留住員工的成本中沒有考慮到這些獎金。
我們估計，易康在每個MA會員的生命週期內爲他們服務的費用爲45美元(每年19美元)。據我們所知，約有15%至20%的易康的會員是透過合作關係轉介而來的的，而這些行銷合作關係主要集中在醫療保險和聯邦醫療保險補助金類別 。我們還了解到，支付給合作者的分成約爲所獲佣金的15%至25%。根據我們與前員工和行業高管的談話，我們認爲，易康每年約有2%的運營費用，即870萬美元，用於支付此類費用。在2019年，MA在此類費用中的份額約爲19美元，即在2.34年內，每個MA會員約爲45美元。
表7：來自收入分享夥伴關係的電子保健持續成本
易康的MA(Medicare Advantage)業務無利可圖
按單位計算，我們的結論是，易康的MA業務存在明顯的虧損。我們認爲，公司大幅銷燬現金並沒有反映出 "爲增長而投資"，相反，我們認爲易康大幅增加的現金銷燬顯示了公司追求MA會員高速增長的價值破壞性。
我們計算調整後得出，2019年MA參保人僅在可變成本上的損失爲135元。我們首先調整了2.34年剩餘年限的影響，使LTV下降285美元。然後，我們將剩餘的(即當期)運營費用按MA佔易康收入的百分比分配給MA。然後，我們將這個數字除以2019年MA估計的會員人數。這樣，每個2019年的MA參保者的平均當年支出爲96美元，即在2.34年的壽命內爲226美元。最後，我們減去被列爲保留和服務成本的運營費用後的收購成本，每個會員共637美元。結果是，每一位提交申請的MA會員，易康就會損失135美元。
表8：易康MA(Medicare Advantage)的單位經濟
如果在把每年的固定成本計算在內，我們估計公司將從每個MA客戶身上損失402美元。
表9：易康MA(Medicare Advantage)的單位經濟（包含固定成本）
易康管理層一直無法實現其對公司何時能產生正的經營現金流的預測。這些屢次的失誤以及由此產生的現金銷燬顯示出了易康不惜一切代價追求增長所帶來的價值破壞。
對於何時有望產生正的經營性現金流，易康管理層曾多次嘗試回答這個問題。
- 2018年3月，COO Dave Francis曾表示，他預計醫療業務 "肯定會在2019年之前 "實現現金流爲正。2019年公司經營性現金流事實上爲負。
- 2019年2月，CFO Derek Yung給出了2019年經營活動中使用的現金爲-1700萬至-2000萬美元的指導意見。而經營性現金變成了-7150萬元。
- 2019年2月，Yung還表示，管理層對2020年的經營性現金使用量爲正作爲 "目標"。僅僅一年後的2020年2月，Yung表示，管理層預計2020年經營活動中使用的現金爲-5200萬至-5500萬美元。
我們再一次強調，易康正在瘋狂地焚燒現金來實現增長，會員流失率激增。
我們將2019年收入下調25%
這一調整是假設易康可以使用ASC 606，但我們完全不同意這一主張。無論如何，我們將以更低的LTV (MA)開始，2019年的註冊費用爲728美元。據MA估計，到2019年，僅MA一項業務的營收就減少了1.15億美元。其他業務中類似計算的應收賬款被高估，導致總營收膨脹至1.28億美元。
表10：易康的誤報對營收和利潤的影響
易康多報了約1.28億美元的預收佣金，如上文所述，這意味着銷售額被誇大了33.8%。同時，剔除虛增的佣金和調整後的持續成本約爲1.35億元，公司的營業利潤轉爲深度虧損，反映出公司的基礎業務模式是虧損的
我們把易康看成是一個小小的股票促銷活動
我們沒有發現任何信息表明Dave Francis在運營呼叫中心、面向消費者的營銷或美國政府關係方面有專長。然而，作爲一名股票分析師，他大概知道如何 "講故事"。這個故事變成了 "我們是健康保險的Expedia / Zillow"，當與實際上懇求激進的假設和不計成本的增長方法的會計準則搭配在一起時，股價在幻想的收入和收益的背後撕開了一道口子。考慮到易康已經在改變其LTV模型以確保2017年保持相關，我們不知道管理層還能把這種戲法維持多久
尤其是在持續燒錢的情況下。最近有內部人士，尤其是Mr. Flanders(僅在2020年1月就賣出了15%的股權)，讓這個問題更加迫切。
