最近發年報的企業很多，但是大都沒有反應在股價上，存在很多績優股被錯殺的情況，特別是房地產行業，目前大部分個股市值低於淨資產，便宜個股很多，但對於投資者而言，是否就可以隨便“撿便宜”呢？
智通財經APP瞭解到，各大上市房企基本公佈了2019年財報，從業績看大部分房地產企業業績表現還是不錯的，不過房地產行業作爲高負債運營行業，由於預售屬性，業績本身存在滯後性，不能光從表面的業績評估，部分個股可能是“雷股”，償債風險隨時可能爆發。
那麼，我們如何通過房地產企業的財報辨識資產及經營質量，以及挖掘市值被低估且具有潛力的個股呢？
排雷與篩選
房地產行業有兩個非常重要的特徵，一是重資產，二是高槓杆，資產質量好壞，影響到現金迴流，槓桿比例高低，影響到償債壓力，因此這兩個指標非常的重要。很多房地產公司通過會計處理，或者激進財務政策促進業績增長，因此並不是每一隻業績表面優秀的個股就不會有資產及財務方面的問題。
資產是產生收入的來源，在房地產收入可以爲資產變現，比如住宅物業，也可以爲租金收入，比如商業地產。房地產高負債運營，考慮資產未來產生現金流就非常重要，是否有足夠的資源持續增長和償還債務，在會計科目上三個項目比較重要，即投資物業（包括土地使用權）開發中的物業以及持作銷售竣工的物業。
我們以不同資產水平，抽樣4家房地產公司進行對比：
合景泰富（01813）、綠城中國（03900）、寶龍地產（01238）以及華潤置地（01109）於2019年資產負債率分別爲82.16%、79.5%、76%以及69.4%。而在未來可產生現金流的三項資產佔比上，負債率較高的合景泰富及綠城中國明顯較低，不過合景泰富於2019年業績表現非常好，主要爲確認的銷售面積大幅度增長。
由於房地產收入結轉和銷售額存在時間差異性，收入指標滯後，對槓桿的參考意義較低，且從歷年業績看，合景泰富收入變動非常大。此外，合景泰富及綠城中國都有類似的特徵，就是於權益資產佔比較同行高，比如2019年合景泰富的聯營及合營公司的權益資產佔比總資產達22.24%。這部分資產透明度較低，且非控股權益，現金迴流難以把控。
在資產端排雷並不容易，雖然從可辨識的資產可以獲得未來產生現金的成長及償還債務的能力，但有的房地產公司將負債資產打包的很漂亮，很難看出問題，而且在負債端，同樣也可以通過一些手段把一些“隱性負債”打包，比如明股實債。
明股實債最常用的手段主要爲發行永續債，在會計科目上計入權益資產，因此降低了負債率水平。
我們同樣抽出不同資產水平，且發行永續債的4家地產公司進行對比：
永續債有“隱性債務”的特徵，但對公司的發展也有好處，主要爲債權人看好公司的發展前景，佔比淨資產合理水平對公司業績有一定促進作用。從行業看，永續債佔比淨資產普遍在10%以下，個別公司超過10%，比如此次抽樣的綠城中國，佔比逐年走高，2019年達到30.7%，相比於同行高很多。
此外，我們也經常會看到房地產公司在權益資產項的“非控股權益”佔比很大，這項也存在比較大的風險。非控股權益是公司合併非全資子公司帶來的，在合併規則中，擁有51%股權的公司爲子公司納入並表，剩下的49%爲少數股東權益部分，這部分不僅影響權益資產，會分割公司利潤。
實際上，非控股權益也代表着公司的發展槓桿，通過非全資的方式獲得項目控股權，好處就是快速擴張，而壞處有兩個非常重要的特點：一是由於資產投入子公司，變現較難，若出現負債問題，抽出來不易，二是項目利潤會被少數股東分割，導致賬面利潤好看，而實際上市公司股東拿到的利潤並不多。
我們抽出5家房地產公司在非控股權益佔比淨資產上進行對比
中國金茂（00817）非控股權益佔比淨資產較高，近三年均超過50%，不過該公司沒有發行永續債，2019年資產負債率73.7%，業績收入及歸屬於股東權益的利潤增長比較穩健，風險還是可控的。綠城中國風險比較突出，表現爲負債率高，三項資產佔比較低、永續債佔比高以及非控股權益佔比也高。
2019年，綠城中國權益資產691.55億元，扣除非控股股東權益及永續債部分，實際權益資產爲276.43億元，產權比率高達9.7倍，而期間該公司業績增長水平也急剎車，收入僅增長2.14%，而過去兩年均超過40%的增長水平。在排雷的同時，我們也看到了一些表現優秀的個股，比如寶龍地產。
應如何估值
寶龍地產無疑在抽樣的房企中，整體表現極爲優秀的一隻，且該公司業績表現也非常的好，近五年，合約銷售額、收入及股東淨利潤複合增長率分別爲43.4%、21.6%和18.2%。
智通財經APP瞭解到，寶龍地產主要從事物業開發、物業管理及物業投資，物業開發爲業務核心，以“開發物業＋投資性物業”雙軌並行的發展模式，在地區上深耕長三角，同時也在積極佈局粵港澳大灣區。2019年，該公司土地儲備總計達到2973萬平米，其中超七成土儲集中於長三角地區，足以支持未來約三至五年的用地發展。
該公司這幾年成長較快，但可以發現合約銷售額和收入的差距逐年加大，主要爲該公司住宅物業比重大幅度上升所致。寶龍的物業開發業務貢獻比較穩定，往年在86%左右，不過細分結構發生較大變化，2019年，住宅物業收入佔比65.7%，較2016年提升了41.8個百分點，而商業物業佔比20.6%，較2016年下降43.2個百分點。
2019年，寶龍地產抓住土地市場機會，在浙江、江蘇、上海、廣東等地新增41幅土地，累計的土儲成本佔比當年的銷售均價爲18.8%，相比與其他房地產公司處於較低的水平。該公司的土儲主要分步在長三角，佔比84%，分佈於一二線城市佔比65%左右，三四線城市佔比33%左右。
寶龍地產業績表現優秀，資產質量較高，財務狀況健康穩健，未來發展資源充足，但目前的市值並不能反映其價值，我們如何評估其市場價值呢？
我們或許可以從寶龍地產對其部分項目估值找到一些提示，智通財經APP發現，寶龍地產對其投資物業的公允價值主要採取市場法和收益法估值，該公司現有42家在營自持商場（含聯合營），估值變化取決於租金收益的波動，按市場法和收益法計算的公允價值通常高於成本，會帶來增值部分。
對於整個公司而言，不僅有商業地產部分，還有住宅地產以及物業管理及酒店等，估值相對要複雜一些。不同的估值方法產生的估值水平不一樣，市場常用的估值手法主要爲PE、PB、EV/EBITDA（價值倍數）、DCF以及NAV法。類比公司法主要爲PE及PB法，以這兩個指標對比看，寶龍地產估值處於行業較低的水平，低估優勢較爲明顯。
但房地產公司更常用的方法主要爲NAV淨資產價值法，NAV核心度量企業當前有形資產的價值，不考慮品牌、管理能力和經營模式的差異。寶龍地產發佈業績後，有多家券商對該公司進行NAV估值，得出的結論基本是寶龍地產“嚴重低估”。
比如西南證券，以WACC爲8.29%，項目增值410.57估算，每股NAV爲17.59遠，比股價高出73.3%，而中達證券分別估算出2020年開發物業總計647.52億元，投資物業總計535.49億元，淨負債396.64億元，NAV估值786.37億元，每股NAV比股價高出73%。
不管是用類比公司的PE及PB法還是用NAV估值，得出的結論都基本一致，那就是寶龍地產被市場低估了。
總結而言，房地產公司不僅要看業績表現，因行業高槓杆運營，還要懂得利用財務工具進行排雷，以及篩選出財務穩健、業務模式創新具有價值潛力的公司。寶龍地產在財務指標、業績指標以及估值指標上，在行業中均具有非常大的吸引力，期待2020年該公司有更好的業績表現。