本文來自中金公司。
中興通訊(00763)2019年業績符合我們預期
中興通訊發佈年報，2019全年營收907.37億元，同比增長6%，;歸母淨利潤51.48億元，同比扭虧，均符合預期。
發展趨勢4Q19，營收/成本同比下滑1%，四費向研發(佔收比12%，同比增加34%)傾斜;減值損失大幅下滑(2.13億元，同比減少90%)帶動歸母淨利潤同比增長269%至10.20億元。全年，運營商業務大幅增長17%，消費者及政企業務下滑，收入結構優化帶動毛利率提升4ppt，毛利潤增長20%;費用同步優化，研發佔收比進一步提升;核心利潤達66.26億元，同比增長115%;歸母淨利潤達到股權激勵目標;處置資產等非經常性損益較高導致扣非歸母淨利潤4.85億元，同比扭虧。同時年內公司經營性現金流淨額創歷史新高達到74.47億元。年內公司員工數重回正增長，平均薪酬提升2.4%。
國內運營商業務受益於5G帶動的Capex上漲和新產品，19/20E/21E增速爲15%/15%/9%。國內5G發展受疫情影響有限，無線Capex 指引2020年增長23%。中興已恢復正常經營，有望獲得部分諾基亞份額，20/21年份額進一步提升。由於5G戰略性合同簽訂，我們認爲2020年毛利率可能出現下滑，但2021年將有望實現營收和毛利率的同步提升;同時自研服務器、視訊、數通、數據庫、操作系統等新業務也成爲增量。
海外運營商業務短暫受限於疫情影響，19/20E/21E增速爲21%/-3%/10%。2019年全球四個區域(中國大陸、亞洲其他區域、非洲、歐美與大洋洲)運營商業務收入均呈雙位數增長，突破Orange等大型運營商。疫情使2020年海外市場需求延期，但海外移動業務發展普遍落後於中國，需求剛性，我們預計21年疫情緩和海外業務有望恢復增長;隨着諾基亞等供應商業務下滑，公司全球份額有望不斷成長，歐洲地區或將成爲重要突破口。
其他業務(消費者+政企)我們認爲可能受疫情影響相對明顯，業務增速不及運營商，19/20E/21E佔收比下降爲27%/23%/23%。
盈利預測與估值
截至20年2月，中興5G專利全球排名前三，擁有算法-芯片(7nm)-整機一體化能力。我們認爲自2019年起5G建設確定性提升，中興通訊有望成爲行業內增速最快的設備商。我們基本維持20/21年盈利預測，維持A/H股跑贏行業評級和目標價。A股股價對應34/29倍20/21e市盈率，目標價57.19元對應45/37倍20/21e市盈率和32%上行空間。H股股價對應16/14倍20/21e市盈率，目標價42.12港幣對應28/24倍20/21e市盈率和77%上行空間。
風險
5G應用場景短期有限。
圖表1：中興通訊業績回顧與盈利預測
資料來源：公司公告，中金公司研究部注：表中的毛利不包含稅金及附加。
圖表2：中興通訊分板塊盈利預測
資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=營業收入-營業成本
圖表3：中興通訊各業務分區域半年度表現
資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=營業收入-營業成本
圖表4：中興通訊單季度經營性現金流淨額
資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=營業收入-營業成本
圖表5：中興通訊各業務分區域半年度表現
資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：此表中的毛利=營業收入-營業成本
圖表6：中興通訊毛利潤構成(2015-2021E)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表7：2020e中興通訊毛利潤結構
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表8：歷史P/E
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
圖表9：歷史P/B
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部