本文來自“財經無忌君”，作者：肉爺爺。文中觀點不代表智通財經觀點。
3月24日晚，在蒙牛乳業（02319）發佈2019年財報前夕，妙可藍多公告披露擬向蒙牛定增募資8.9億元，而後者將一躍成爲其第二大股東。此舉爲蒙牛近年連續“買買買”的併購之路再添一筆，同時也爲其遠高於同業的高負債率埋下隱患。
有分析認爲蒙牛乳業即將發佈的2019年財報，維持營收和淨利潤的雙增長。不過靚麗財報背後，是源於2018年基數較低，以及2019年的過度促銷，而其淨利潤的高增長則得益於出售旗下優質資產君樂寶。
“用力過猛”的2019年財報或將對2020年業績產生“溢出性拖累”。
蒙牛乳業早在2017年即提出“雙千億”目標，即 2020 年銷售額和市值達到千億元。而今市值尚在千億元徘徊，又出售現金奶牛君樂寶、購入業績下滑貝拉米，此種謎之操作，爲“雙千億”帶來難以逆料的諸多不確定性。
“病購”不良資產換營收 出售原有資產換利潤
蒙牛給出的解決辦法是併購，通過外延式擴張解決營收乏力的問題。
最近十年，蒙牛式併購往往令業界側目，令資本市場瞠目。
2010年收購君樂寶，2013年控股雅士利，2016年收購多美滋，2017年控股現代牧業，2018年出手中國聖牧。
收購帶來的營收規模增長顯而易見。2011和2013財年，蒙牛實現20%以上營收增長，2014年也一度增長超過15%，2016至2018連續三年均實現兩位數營收增長。
當然此種依賴於“病購”不良資產的增幅並不穩定，2012和2015財年營收就錄得負增長。
箇中緣由就在於蒙牛“來者不拒、囫圇吞棗”式的併購策略。
十年間，除了君樂寶，蒙牛餘下收購企業均有程度不一的問題纏身。2018 年，雅士利國際虧損1.32億元，現代牧業虧損 4.96 億元，中國聖牧則虧損 22 億元。
此類併購除了擴張營收規模之外，對蒙牛的淨利潤則構成不小的侵蝕。2014、2015年尚能保持約23億元的淨利潤，2016年卻陡然虧損超過7億元，然後到2017、2018年又坐過山車般衝高到二三十億元。
淨利潤波動與“病購”不良資產存在一致性關聯，眼看淨利潤劇烈波動，蒙牛又打起了早前併購資產的主意。
在營收與淨利潤的蹺蹺板上，忽而壓下淨利潤翹起營收規模，忽而撇下營收拼命拉擡淨利潤，微妙而脆弱的平衡術，蒙牛越玩越嫺熟。
2019年蒙牛將資質較好的君樂寶清倉出售，51%股權對價40.11億元，較2010年4.69億元的收購價格，資本收益高達9倍之多。
單從收益來看，這是一筆劃算的買賣。
正因爲這是一筆劃算的“買賣”，反而從長遠來看，蒙牛卻“虧大了”。
因爲君樂寶對於蒙牛來說，堪稱“現金奶牛”。僅2018年，君樂寶就爲蒙牛貢獻了接近10%的淨利潤，而且君樂寶的營收增長也遠超蒙牛，達到28%，後者只有14.7%。
更重要的是，在蒙牛極爲看重的奶粉業務中，君樂寶貢獻了超過68%的業績增速。
弔詭的是，蒙牛清倉君樂寶之後，一轉身又以52%的超高溢價入股了同爲奶粉製品企業的貝拉米。
2019年上半年，貝拉米淨利潤下滑49%。而君樂寶2019年銷售收入同比增長將達到25%。
此外，貝拉米至今尚未通過中國的嬰幼兒奶粉配方註冊，相關產品不能在國內生產和銷售。貝拉米方面曾坦言，這是公司業績下滑的原因之一。
出售君樂寶、買入貝拉米這樣的謎之操作，讓投資者大呼看不懂。
早前，收購貝拉米的公告一出，蒙牛乳業在港股市場一度領跌藍籌，跌幅一度達 2.92%，而貝拉米在澳洲證券交易所則大漲逾 54.87%
也許在“芝麻”與“西瓜”之間，蒙牛與資本市場各有見解。
加槓桿推高負債，以貸養貸
曾經造就你成功的特質,也會讓你的城池毀於一旦。
爲了構築“護城河”，蒙牛近年持續加碼併購，不斷“買買買”也讓蒙牛走上了逆勢加槓桿的不歸路。
財報顯示，2019年上半年其負債率達到57.06%，創近年來新高。港股同業中位值爲53.48%，A股同業中位值爲31.93%，蒙牛乳業負債率均高於港股與A股上市公司同業中位值。
縱向來看，2017年、2018年、2019年上半年，蒙牛的資產負債率分別爲53.37%、54.16%，以及57.06%。顯然，資產負債率連年攀升，但蒙牛似乎不以爲意，於2019年又開啓大手筆收購之路。
9月以78.6億港元收購貝拉米，11月以31.87億港元收購LDD。今年1月，蒙牛又以7.4億元收購妙可藍多5%股份及其子公司吉林廣澤乳品42.9%股份。
3月24日晚，妙可藍多公告披露，擬向蒙牛定增募資。一旦完成定增，蒙牛將合計出手10.55億元將成爲妙可藍多第二大股東。
財務分析人士表示，負債率的持續高企，意味着企業的槓桿空間持續縮小，並且所剩無幾，蒙牛未來靠融資、併購拉動增長的策略或將失效。
事實上淨利潤率已經充分反映了這一點。
數據顯示， 2017年、2018年蒙牛淨利潤率分別爲3.38%、4.64%。同期，國內原料奶及乳製品加工行業淨利潤平均數值分別爲5.62%、5.81%。
高負債加碼擴張併購，拉動營收規模，卻無法遏制淨利潤率的低水平運行，同時也無法保障淨利潤平穩增長。
另一面，蒙牛的負債擴張路線亦有隱憂，即其負債多爲有息負債，有息負債率是33%，這顯示出了蒙牛負債表藏有隱患。
現金流量表同樣佐證了這一點，2019中報末、2018年、2017年蒙牛的投資性現金流淨額分別爲-60.24億、 -42.32億、-114.50億，多用於構建固定資產以及購買企業，其經營性現金所得遠不能支持其投資支出。
同期融資性現金流量分別爲24.63億、-9.00億、57.48億。其中融資款有非常大的比例用於償還舊債，同期的償債借款支出分別爲-32.53億、-63.06億、-148.92億，已經顯現以貸養貸的跡象。
有息負債率高也說明了蒙牛產業鏈控制力的隱憂：即使營收和淨利都呈現出規模化特徵，但對上下游的控制力依然不足，尤其是對下游渠道的控制力不足。
此種局面也並非一朝一夕所形成。早在2008年的三聚氰胺事件發生後，所有乳製品企業都飽受重創，而蒙牛選擇了轉嫁風險，要求與渠道商五五分成共擔風險，進而導致其與渠道商的隔閡越來越深，並進一步削弱其產業鏈運營上能力。
行業分析人士指出，這主要受其大商式渠道結構的缺陷影響，且會隨着規模的擴展而逐漸明顯，蒙牛無法通過規模效應的擴張來促成費用率的同比下降，使得淨利率增速和營收增速越發背離，這也暗示“產業競爭力和控制力存在結構性缺陷”。