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文章摘要
2019年營收維持較快增長，淨利潤表現顯著超市場預期
2019年度金蝶國際(00268)實現營收33.26億元人民幣，同比增長18.4%。經營利潤率同比下降3.4個百分點至12.7%，經營利潤同比下降6.5%至4.2億元，主要由於雲業務佔比擴大。Non-GAAP淨利潤達4.28億，同比上升4.6%，顯著高於彭博一致預期的3.19億元，主要由於傳統ERP業務盈利繼續改善及雲業務經營虧損率顯著收窄。
20年傳統ERP業務收入下滑，導致整體利潤表現承壓
19年傳統ERP業務營收增長承壓，同比增長2.7%，主要由於傳統ERP客戶尤其是中小企業向雲端遷移壓力顯現;但依舊維持穩定的盈利能力，經營利潤率爲25%(vs 2018年22%);淨利率爲22%(vs2018年20%)。20年1-2月受疫情影響傳統ERP業務有所下滑，疊加公司內部業務線調整積極轉雲策略，我們預計20全年傳統ERP業務收入將出現下降;由於傳統ERP業務爲公司利潤主要來源，傳統ERP業務下降將導致公司20年整體利潤顯著下滑。
雲業務高速增長仍可期，蒼穹雲發力拓展中大企業市場
19年雲業務營收同比上升55%至13.1億，營收佔比擴大至39%;受益於核心雲產品星空雲盈利改善，經營虧損率由1H19的23%顯著收窄至2H19的9%對應全年經營虧損率爲15%。一代星空雲維持穩定標準化價格，受中小企業經營波動影響續簽率下降，但續費率維持穩定;二代蒼穹雲有望於20年開始發力，貢獻規模化營收。公司與華爲初步簽訂大型泛ERP框架型協議(基於蒼穹雲平臺)，打開華爲增量空間以及潛在中大企業市場。
估值與評級
考慮到公司內部產品線調整積極轉雲策略，傳統ERP業務下滑帶來整體利潤顯著下滑壓力，我們分別下調20~21年Non-GAAP淨利潤65%/63%至1.1/1.4億元人民幣。基於分部估值法，參考美國SaaS行業平均PS，考慮到公司雲業務在中小企業市場競爭力較強，同時拓展中大型企業市場有望實現持續高速成長，給予雲業務20年15x PS;參考全球ERP行業龍頭PE水平，結合公司傳統ERP產品在中小企業市場基礎穩固，給予公司ERP業務20年12x的PE，上調目標價至11.6港幣，維持“增持”評級。
風險提示：傳統ERP行業競爭加劇;雲業務發展不及預期。
附錄