本文轉自沽空機構博力達斯研究(BONITAS RESEARCH)針對晶科能源的沽空報告，報告中觀點不代表智通財經觀點，僅供投資者參考。
在這份報告中，我們揭示新的證據以佐證我們先前的投資意見：晶科能源控股有限公司(JKS.US)(“晶科能源”，“JKS”或“公司”)是一個騙局。例如JKS虛構2019年第4季度業績，以及其他未公開的關聯交易從JKS榨取價值而致富李董事長。
無論如何，JKS不能從光伏組件銷售中獲得足夠的利潤來滿足其超過20億美元的由於過去投資不當造成的債務負擔。JKS的現金已經用完，利潤是虛假的，並且不道德的投資已經進行。JKS發行了5份獨立的股票，這使他發財了，這就是爲什麼，儘管JKS聲稱具有盈利能力，但未能在上市10年內產生任何自由現金流或向股東支付現金股利。
第4季度業績忽上忽下–原引導較低平均售價和成本，但在我們的報告發表後一天提高指引：2019年11月19日，JKS已經完成了其2019年4季度業績的約70%，併爲2019年4季度的剩餘時間提供了較低平均售價和成本的指導。但是在我們的報告發布後的第二天，JKS透露，隨着銷量，平均售價和成本的增加，2019年第4季度的業績要好得多。除了發佈我們的報告外，3月6日發生了哪些變化，導致了2019年第4季度指導的增加?
浙江租賃祕密出售給李董事長：2015年，JKS成立了浙江晶科融資租賃有限公司(以下簡稱“浙江租賃”)，在集團內部建立附屬於機械和資本設備的融資租賃安排。2016年11月，JKS虧損出售了浙江租賃。截至2018財年，JKS僅收取了協議總價的8%(浙江租賃的總價爲2640萬美元，其中僅200萬美元(1.83億人民幣)已支付)，剩餘仍需獨立的第三方購買者支付。有證據顯示，浙江租賃被祕密出售給李董事長。李董事長除了收穫自己未支付的業務外，還有效地將JKS的融資租賃協議從集團賬簿中轉移出去。2017年，JKS停止了與浙江租賃的安排，而是將其融資租賃安排轉移給了假定的獨立第三方。
鉛山電廠在被晶科能源收購後2個月就出售給李董事長：欺詐行爲的一個明顯跡象是，我們在岩石下尋找並繼續發現蟑螂。有證據表明，李董事長在JKS出售晶科電力之前，將有價值的太陽能發電場項目塞進了晶科電力中，包括使用與李董事長祕密聯繫的交易對手。
JKS的迴應未能反駁我們報告中強調的任何主要證據。取而代之的是，JKS管理層從表面上駁斥了我們的指責，認爲毫無根據，突然提高了2019年第四季度的指導，並廣而告之李主席的股票回購。晶科能源的迴應缺乏可信度，製造更多的謊言和虛假的藉口，以分散投資者對我們調查結果的關注。
JKS沒有透露其未知子公司的身份，該子公司是ASIC報告的收益與SEC報告的澳大利亞銷售額之間相差2.09億美元的原因。
JKS沒有透露其“獨立第三方”的身份，據稱該第三方以1美元的價格從JKS購買了4,200萬美元的SARS關稅負債。
JKS無法解釋JKS任命的特別委員會是如何同意以4.54億美元的價格出售晶科電力給李董事長是符合JKS少數股東的最大利益的。該價格比一個月後晶科電力獲得權威機構的估值少40%!
JKS聲稱，李仙華與新瑞欣沒有任何關係。這是個謊言。中國的文件顯示，李董事長的兄弟/JKS合夥人李仙華祕密地控制重要的光伏玻璃供應商新瑞欣並從中受益，再次讓原本屬於股東的價值，流入李董事長和他的兄弟的口袋中。
我們重申我們的觀點，即JKS是場騙局，其股權最終毫無價值。
第4季度業績忽上忽下–2019年11月低指導，卻在我們報告發表後一天提高指導
JKS在2019年11月19日發佈了2019年第3季度業績，其中包括對2019年第4季度剩餘6周的展望。在我們的報告發布後一天，2020年3月6日，JKS突然宣佈2019年第4季度未經審計的業績，將超過JKS先前的指導。JKS的未經審覈結果顯示平均售價和生產成本和之前產生了360度大轉變，這使我們相信JKS管理層只是簡單地虛構了2019年第4季度未經審覈的結果，以抹黑我們的發現。
在2019年11月19日，JKS已經完成了其2019年第4季度業績的約70%，並給出了2019年第4季度指引：“太陽能組件總出貨量在4.2GW至4.4GW範圍內”和“第四季度…將在11.7億美元至12.3億美元之間。”JKS的首席財務官在JKS2019年第3季度的電話會議的問答環節中詳細介紹了JKS2019的第4季度的指導，儘管平均售價降低，由於生產成本的降低，JKS的第4季度的毛利率仍有望提高。
可是，在我們發表報告的後一天，JKS就提高了2019年第4季度的指導，平均售價和生產成本同時提高了。
除了我們的報告，3月6日發生了什麼而導致2019年第4季度業績指導的提高?
在2019年11月19日，JKS已經完成了其2019年第4季度業績的約70%，並給出了2019年第4季度指引——平均售價降低，生產成本降低，毛利率提高。可是，在我們報告發表的第二天，JKS公告第4季度的平均售價將提高，生產成本也將提高，而毛利率則降低。
JKS的業務在2019年的最後5個星期如何能產生如此重大變化?爲什麼拖到我們的報告發表後一天，才告知投資者JKS在2019年12月的成功?我們認爲JKS的2020年3月提高了2019年第4季度的指導公告缺乏價值，我們鼓勵JKS的審計師加大盡職調查力度，以驗證JKS2019年報告銷售額的準確性。
浙江租賃祕密出售給李董事長
2015年，JKS成立了浙江晶科融資租賃有限公司(以下簡稱“浙江租賃”)，建立集團內部融資租賃安排，以jks機器和設備進行融資。2016年11月，JKS虧損出售了浙江租賃。截至2018財年，JKS僅收取了協議總價的8%(浙江租賃的總價爲2640萬美元，其中僅200萬美元(1.83億人民幣)已支付)，剩餘仍需獨立的第三方購買者支付。
有證據顯示，浙江租賃被祕密出售給李董事長。李董事長除了收穫自己未支付的業務外，還有效地將JKS的融資租賃協議從集團賬簿中轉移出去。2017年，JKS停止了與浙江租賃的安排，而是將其融資租賃安排轉移給了假定的獨立第三方。證據表明這是一個謊言。
2018年1月17日，浙江晶科融資租賃有限公司改名爲浙江晶瑞融資租賃有限公司（ “晶瑞租賃” ）。
截至2020年2月，晶瑞租賃的主頁上仍大幅顯示了李董事長的簽名。我們將李董事長的簽名與上海宏源電力有限公司提交給中華人民共和國國家工商行政管理總局(“SAIC”)的紙質文件中包含的註冊卡圖像和法定代表人簽名相匹配。
其他發現也證實了李董事長祕密從JKS購買了浙江租賃。
企查查透露，晶瑞租賃的當前辦公地址位於晶科電力的隔壁(201室和202室)。浙江租賃的一家關聯公司將晶科電力員工的電子郵件地址列爲其主要聯繫人。
晶瑞租賃的衛星圖像顯示其位置爲JinkoPower，位於JKS製造設施內。馬路對面甚至有一個名爲晶科家園的住宅小區，似乎是JKS員工的宿舍，而當地的巴士站稱爲晶科能源站。
對我們而言，事實清楚地表明，浙江租賃仍在李董事長的控制之下。
JKS在2018年20-F披露其租賃資產的價值爲8.2億元人民幣，由獨立第三方安排。儘管JKS沒有透露其當前的售後租回安排的身份，但是基於他也沒有透露他從JKS購買浙江租賃的行爲，如果他也祕密控制着當前租賃方，我們也不會感到驚訝。
a.嘉印和李董事長的其他私人融資租賃公司
企查查的搜索顯示，李董事長很可能通過浙江租賃的最終受益人嘉印控股有限公司與浙江租賃建立了聯繫。企查查顯示，嘉印旗下有3家對外投資：晶瑞租賃，金源華興租賃和上海鼎源租賃。
企查查透露，李董事長和JKS聯合創始人陳康平共同擁有嘉印旗下的另外兩家融資租賃公司：金源華興租賃和上海鼎源租賃。
b.中合匯金
晶瑞租賃的網站首頁並排顯示了兩個公司徽標：晶瑞租賃和中合匯金。考慮到中合匯金在晶瑞租賃的主頁登錄頁面上如此顯眼地被展示，我們設想中合匯金是晶瑞租賃的重要合作伙伴。
企查查透露，中合匯金由上饒創輝科技有限公司全資擁有，而上上饒創輝科技有限公司由一位汪建華擁有99.5%的股權。上饒創輝還直接與JKS競爭，從事硅片，模塊和太陽能電池板的製造。
汪建華同時擔任其他3家公司的法定代表人。其中一家是山東泰晶物流有限公司，該公司列出晶科電力的電子郵件地址作爲其自己的聯繫電子郵件。泰晶物流沒有理由共享晶科電力的電子郵件地址，除非它由晶科電力控制並且有員工重疊。
上饒創輝和泰晶物流擁有相同的公司主管嚴俊祥，他同時也擔任其他一系列私營實體的主管，而這些公司列出了晶科能源職員的郵件(wende.weng@jinkosolar.com和tianfa.wu@jinkosolar.com)作爲他們的聯繫電子郵件(請參閱下一節有關鉛山電力的信息)。
鑑於汪建華是浙江租賃的重要合作伙伴，從事硅晶片，太陽能電池板和模塊製造業務，並且已將晶科電力的郵件列爲汪建華其他業務的聯繫電子郵件，因此我們準確地認爲王建華是李董事長的親信。我們認爲有充分的證據表明，嘉印與李董事長和其他JKS內部人士持有其他多項聯合投資，包括其他融資租賃公司。
無論如何，證據表明JKS祕密將其融資租賃業務出售給了李董事長。出售後，JKS不再與浙江租賃合作，而是將其8.2億元人民幣的融資安排轉移給了所謂的“獨立第三方”。我們鼓勵具有披露能力的人士查看JKS是否正確披露JKS當前融資對方的獨立身份。
我們敢打賭，JKS的安排是與李董事長的其他某一融資租賃公司達成的。
收購鉛山光伏發電項目兩個月後轉送給李董事長
欺詐行爲的明顯標誌之一是，當我們翻一翻石頭又找到蟑螂。有證據顯示，李董事長在處置晶科電力之前將有價值的伏發電項目項目塞進了晶科電力，做法包括使用與李董事長有祕密關係的交易對手。
2016年8月，JKS斥資7,200萬元人民幣在江西省上饒市(“鉛山”)購買了一個57MW光伏發電項目，僅在兩個月後就將鉛山賣給了李董事長。JKS收購鉛山電力僅兩個月就出售了鉛山，這一事實向我們表明，李主席一直打算將鉛山作爲晶科電力的一部分出售給自己。
企查查和晶科電力2019年11月的招股說明書軍披露，JKS從江西展宇新能源股份有限公司(“Uniex”)收購了鉛山。
以下是Uniex結構：
在企查查上搜索Uniex股東及董事長王祥雲，發現他與11家不同公司有關聯，其中4家將wende.weng@jinkosolar.com列爲郵箱地址。
這四家公司之中有2家不僅使用了JKS電子郵件，也僱傭了同樣的監事，嚴俊翔。嚴俊翔同時在另外4間與JKS相關的公司任職監事。
在企查查反向搜索wende.weng@jinkosolar.com和tianfa.wu@jinkosolar.com這兩個郵箱地址，我們發現43家公司，最終受益人分別爲Uniex和JKS的董事和股東。這43家公司中有41家共享相同的註冊地址：江西省上饒經濟技術開發區工業四路，距JKS上饒所在地2.9公里。
在發現的43家公司中，只有4家實際是JKS的孫公司，而其餘39家公司則由Uniex董事，李董事長及其兄弟和JKS員工以私人方式實益持有。難道使用JKS郵箱地址的不應該只有JKS子/孫公司嗎?
我們相信，WendeWeng和TianfaWu在李董事長的指導下爲JKS工作，是JKS的職員，但卻被李董事長利用爲他自己及其同夥建立和維護私人公司。
最後留給投資者一個想法，不要指望JKS的獨立董事爲投資者的利益着想，因爲他們無法發現欺詐行爲。JKS的獨立董事史蒂文·馬克切德(StevenMarkscheid)也是和信貸的獨立董事。我們在2019年1月曝光和信貸爲另一起在美國上市的中國欺詐案，至今股價暴跌。(請參閱：https：//www.bonitasresearch.com/company/hexindai-nasdaq-hx/)
晶科能源無力的迴應
我們收到了JKS投資者關係向JKS股東分發的一封信，JKS管理層堅持聲稱他們無罪，並且重複先前在其20-F中的披露，而沒有向股東提供任何其他實質性證據來駁斥我們的指控。JKS向股東提交的IR信函不是向SEC提交的正式新聞稿(編號6-K)，因此，對於那些尚未收到JKS投資者關係個人信函的人，我們將JKS3頁回覆的副本作爲附錄I包含在此報告內。
a.虛報澳大利亞太陽能組件銷售額2.09億美元
JKS的迴應可預見地聲稱，JKS在2017年和2018年從不同子公司預訂了澳大利亞銷售，這是其在記錄2017年和2018年澳大利亞銷售額與2015年和2016年在澳大利亞的銷售情況操作方式的變化。
JKS提交給美國證券交易委員會(SEC)的文件顯示，澳大利亞的銷售額從2016年的3700萬美元(2.61億元人民幣)增至2018年的超過302百萬美元(20多億人民幣)，兩年內增長了696%。JKS唯一的澳大利亞運營子公司是JinkoSolarAustraliaHoldingsCo.,PtyLtd.(“JKS澳大利亞”)。JKS澳大利亞提交給澳大利亞證券投資委員會(“ASIC”)的數據證實了JKS的SEC報告中2015年和2016年澳大利亞銷售數據的準確性。
但是，在2017年和2018年，JKS的SEC報告在澳大利亞的銷售額比JKS澳大利亞的ASIC申報的報告高出2.09億美元，顯示JKS在2017年和2018年的SEC申報中捏造了其在澳大利亞的銷售額。
b.資產負債表中被省略的4200萬美元
JKS的迴應重複說，JKS南非被出售給了獨立的第三方。而證據表明這是謊言。
JKS的迴應沒有透露其“獨立第三方”的身份，據稱該第三方以1美元的價格從JKS購買了4,200萬美元欠南非稅務局(“SARS”)關稅負債。自2013年以來，JKS南非公司的董事沒有變化。我們認爲事實是，JKS仍應欠SARS4200萬美元的關稅。
2020年2月，我們派出調查人員前往自由州9585的帕里斯市科特街64號，嘗試探訪那收購了JKS南非並將其從開普敦遷移到自由州帕里斯“獨立第三方”。我們的調查人員發現，以前的小型超市和燒烤雞店已變成一堵掛滿廉價衣服和揹包的牆。
c.晶科電力以重大折扣出售給李董事長
JKS仰賴着“各種知名專業人士”的建議和“特別委員會”的信譽來證明李董事長爲荊軻電力支付給JKS的價格是合理的。
JKS的迴應無法解釋JKS任命的特別委員會如何同意以4.54億美元的價格出售晶科電力給李董事長符合JKS少數股東的最大利益，此價格比晶科電力出售後一個月在另外一個知名專業人士的評估下收到的7.2億美元的估值低40%。
2016年10月，JKS以4.55億美元的估值(32億元人民幣)將晶科電力出售給李董事長。一個月後於2016年11月，晶科電力的股東權益被獨立評估爲7.20億美元，並以7.88億美元的估價從中國內部人士那裏籌集資金。對我們來說，事實很清楚，李董事長以比市值折讓多於40%的價格收購了晶科電力。
李董事長利用JKS超過6.5億美元的資源支持，使晶科電力以一傢俬營公司在3年內增長到能夠在2020年實現36億美元的IPO估值(250億人民幣)，比李董事長的收購晶科電力的估值高692%!
d.JKS聯合創始人李仙華祕密控制新瑞欣
JKS的迴應聲稱李仙華和浙江新瑞欣能源股份有限公司(“新瑞欣”)沒有關係。
中國的文件顯示，李董事長的兄弟和JKS聯合創始人李仙華通過新瑞欣線距控制新瑞信而從中祕密受益。
2016年12月，新瑞欣在新三板上市後一個月，成立了擁有90%股權的子公司浙江新瑞欣精密線鋸有限公司(“新瑞欣線鋸”)。
我們的報告提供了大量證據，顯示了李仙華對新瑞欣的控制權。JKS的迴應沒有任何提及關於新瑞欣線鋸的消息，因爲JKS不可能宣稱李仙華和新瑞欣線距是獨立無關的。新瑞欣線鋸是新瑞欣從前一個重要子公司，被出售給李仙華及其他內部人士。至今，李仙華仍然是新瑞欣線鋸的最大股東，並仍然是其法定代表人，董事長兼經理。
既然新瑞欣的業務是專門爲JKS提供服務，那麼爲什麼新瑞欣不屬於JKS?我們認爲這是因爲中國內部人士希望從祕密控制JKS供應鏈的一部分中受益，使用JKS爲其增長提供資金，然後以更高的估值從投資者那裏籌集資金。
附錄I:晶科能源給晶科能源股東的信：關於博力達斯的報告