國泰航空(00293-HK)這幾個月的遭遇可謂一言難儘。2019年中期業績會時還意氣風發，因為上半年業績不僅扭虧為盈，表現還優於預期，這似乎為該公司三年計劃進入收官之年帶來了好兆頭。但是下半年開始形勢急轉直下，香港旅遊業下滑、航空客貨運量下降加上各類問題，國泰航空的處境變得艱難。
11月份經營數據仍不樂觀
該航空公司剛剛公佈的營運數據顯示，國泰航空與國泰港龍航空於2019年11月份的載客量與貨郵量分别較2018年同月下跌9%以及3.9%。
11月份，以可用座位千米數計算的運力同比下降1.5%，乘客運載率下降3.2個百分點，至80.1%，單月載客量降至262.4萬人次，同比下降9%，跌幅大於前兩個月。其中中國内地旅客跌幅最大，收入乘客千米數同比下降26.2%，最大的地區市場北美洲收入乘客千米數也下滑了7.4%。
今年前11個月，客運運力增加5.7%，但乘客運載率下降了2個百分點，至82.1%，累計載客量較上年同期下降0.4%，至3223.8萬人次。
從上半年的數據來看，兩家航空公司的載客數量還是不錯的：2019年上半年，載客量同比增長4.4%，達到1826.1萬人次。但是，財華社根據該公司提供的數據估算得出，7月至11月的累計載客量大幅下滑6.1%，反映從下半年開始，經營表現明顯惡化。
貨運方面，11月份運力下降3.8%，運載率下跌1.5個百分點，至68.6%，單月運載的貨郵總量同比下降3.9%，至177,964公噸。2019年前11個月，運力維持不變的情況下，運載率下降了4.7個百分點，至64.2%，累計載貨量同比下降6.4%，至184.4萬公噸。財華社梳理數據發現，2019年7月至11月期間的載貨量為86.48萬公噸，同比下降了7.1%，高於上半年的跌幅3.9%。
見下圖，從8月開始客運跌幅擴大，反映下半年客運業務的惡化；而貨運跌勢則從9月份開始有所好轉，或反映下半年聖誕及購物旺季需求增加。
管理層的展望依然負面。顧客及商務總裁林紹波表示，旅遊意欲持續疲弱，訪港客運量由10月的35%跌幅進一步滑落至11月的46%，整體乘客運載率下跌，而且更加倚重受影響較少的過境客運，整體收益率顯著受壓。展望未來，訪港航班預訂的情況較去年同期顯著下跌，但過境客運量的增長可抵消部分跌幅。財華社估計，過境客流比重增加或令其收益率下降。
貨運方面，國泰航空已宣佈由2020年4月1日起提供航空貨運站出口貨物處理費優惠，影響仍有待觀察。
總括來看，管理層預計2019年餘下時間挑戰重重，下半年財務表現將遠遜於上半年，並且將原來在2020年增加運力3.1%的增產改為減少1.4%。可見該公司的下半年表現應遠低於上半年，而此弱勢很大可能持續到2020年。
更多負面消息
下半年以來，管理層已換了一批。此外，據外媒報道，由於投資者反應冷淡，國泰航空擱置20多年來首次美元債券發行計劃。種種迹象顯示，國泰航空今年上半年的好運氣都已經用光，那麽這些信息是否都體現在股價上？
從下圖可見，除了2008年因為燃油成本高企導致巨虧之外，國泰航空於2016年和2017年均錄得虧損，主要原因是市場運力增加導致競爭加劇，客運及貨運收入均下滑。所以國泰航空在2017年提出了轉型計劃，2018年起將實施轉型計劃作為首要工作，控制成本並提升客運服務。所以，2018年的業績有所改善，並且扭虧為盈，而2019年上半年的業績表現也比較樂觀，但是下半年的地區事件使得這一復蘇折在中途。
對比上圖的收入及淨利潤表現與下圖的股價走勢圖，對應期内的收入和利潤曲線與股價曲線走勢相若。考慮到國泰航空這幾年的收入及淨利潤表現，不難理解最近的股價弱勢。2010年，國泰航空利潤創新高，股價也到達高位水平；2015年業績再度迎來復蘇，股價也掀起一場升浪。在此之後，淨利潤率一直未能追上2015年的表現，股價亦然。
今年國泰航空的股價表現是先跌後漲再跌。按現價11.20港元以及2019年第一個交易日的開市價10.72港元計，其當前的股價實際上還漲了4.48%。從二月下旬開始，該股持續上漲，最高到達13.92港元，但從5月初開始，股價又開始下跌，連理想的上半年業績也沒未能發揮提振作用，到下半年地區事件發生起，國泰航空的股價最低或跌至9.37港元。相對於今年以來最低價，現價11.20港元已經收復了接近兩成的虧損。
估值能撐得住嗎？
國泰航空的下半年業績遠低於上半年，這基本上是無懸念的。壞消息都出清了嗎？距離2019年結束還有一個月，從目前的數據來看，今年的負面展望基本上已經成型，而2020年的展望也並不樂觀，這應該是市場對於該公司的一致共識。另一方面，油價受壓、貿易和脫歐問題有緩解，對該公司來說應是有利的，但這些因素同時也有利於整個航空業。從整體來看，由於地區市場的弱勢，國泰航空的表現應該低於國内同行。這從以下幾張圖可以看出。
從上兩張圖可以看出，橙色柱代表的國泰航空，不論是收入的預期增幅（2019年預期）還是淨利潤的預期增幅（2019年預期）都明顯低於國航(00753-HK)、南航(01055-HK)和東航(00670-HK)。
但是，國泰航空的估值卻遠高於這三家同行的港股估值。
不論是按2019年預期盈利計算的市盈率估值，還是按企業價值與EBITDA（扣除利息、稅項、折舊及攤銷前盈利）比率衡量的估值——這一估值方式扣除了折舊和攤銷以及非經營開支的影響，用橙色柱代表的國泰航空都遠高於在香港上市的三大同行。
總結
以11月份的經營數據來看，國泰航空下半年的經營表現已較上半年嚴重惡化。從目前的狀況來看，今年的最後一個月仍難有起色。市場也普遍預期這家航空公司的收入和盈利表現將大幅跑輸同行。但是，估值反映的卻是另一回事：國泰航空的估值遠高於預期展望比它優秀的大型同行，而且該公司的股價也似乎頗具韌性：就算因為下半年的負面消息下跌，也很快修復。是因為市場未就它的最新基本面修正估值，還是等待奇迹的出現？我們都知道資本市場的奇迹大多只是幻影。無論如何，前方的颠簸不可避免，已上機的投資者請系好安全帶。