一說起白雲山（600332-CN;00874-HK）,首先想到就是它的王老吉和金戈產品，都是比較出名的。
但是，根據這家公司最新的三季度報表顯示，前三季度實現營業收入500.6億元（人民幣，下同），同比增長67.57%，淨利潤為31.6億元，同比下滑8.13%，扣非淨利潤同比增長25.86%；三季度單季實現營業收入167億元，同比增長11.21%，淨利潤為6.12億元，同比下滑25.4%，扣非淨利潤同比下滑15.59%。
另外，自從去年白雲山併表醫藥公司和王老吉藥業之後，應收賬款一天比一天多，年初至三季度末增加37.8億元，導致經營現金流也更不上利潤增速，銷售回款出現問題。粗略一看，白雲山的三季報真不怎麽樣，公司三季報業績披露次日，股價在港股和A股在均出現低開低走。
那麽，造成白雲山三季度業績不景氣的原因是什麽？
投資收益大幅減少+併表導致毛利率下滑
首先，根據白雲山以往報表顯示，2018年5月31日公司收購了30%合營醫藥公司的股權，使其納入合併報表範圍，當年九月份又完成了對合營公司王老吉藥業48.05%的股權收購，使其納入併表範圍。2019年前九個月這兩項收購業務，增厚了營業收入181.18億元。
我們再來回頭看2018年同期白雲山這塊數據，2018年前九個月公司把醫藥公司和王老吉藥業納入合併範圍，增厚了營收120.12億元。
如果扣除收購這塊影響之外，2018年前三季度白雲山營收應該為178.68億元，2019年前三季度白雲山營收應該為319.42億元，增幅為78.8%，公司營收的增速也是非常快的。
三季度營收增速下滑，主要是因為2019年上半年收購王老吉藥業和醫藥公司增厚營收166.14億元，推算出2019年三季度單季公司收購業務這塊增加了營收15.04億元，相比較前兩個季度大幅下滑。
再來看利潤，前三季度公司淨利潤出現下滑的原因是什麽？
2019年白雲山前三季度的毛利率為21.72%，2018年前三季度毛利率為25.58%（毛利率為什麽下滑，我們後面在說），這是造成公司淨利潤下滑的主要原因之一，因為公司淨利率只有個位數，近四個點的毛利率下滑對公司淨利潤影響還是非常大的。
另外，佔比較大的銷售、管理費用，增速也都沒有營收增速快，意味著這塊並沒有拉低公司淨利率，而2018年前三季度公司投資收益11.9億元，公允價值變動收益2.5億元，而2019年同期公司這兩塊收益總和為1.8億元，出現大幅下滑，這也是導致公司淨利潤下滑的主要原因之一。
但是，公司扣非後的淨利潤增速也是低於營收增速，什麽原因呢？
新併表業務拖累了公司業績
上面我們也已經提到了，是因為毛利率下滑，那麽，公司毛利率為什麽下滑呢？
2019年前三季度新併表的王老吉藥業和醫藥公司營業成本為163.67億元，而營業收入只有181.18億元，算出這兩快業務的平均毛利率為9.7%，而沒有併表這兩塊業務之前幾年，白雲山的毛利率大部分時間在35%上下，顯然，併表拉低了公司整體毛利率。
更重要的是，因併表王老吉藥業和醫藥公司使銷售費用增加8.11億元，增加財務費用1.61億元，另外，因為加大對王老吉大健康公司的廣告宣傳，這塊銷售費用也出現了一定增長，但這塊費用增長公司沒有披露具體數據，所以，這塊的毛利潤減去這塊的費用開支之後，併購這兩項業務基本不賺錢、甚至是小幅虧損的，這也是公司增收不增利最主要的原因。
另外，開頭我們也提到了，年初至三季度末白雲山應收賬款增加37.8億元至146.5億元，比併表這兩項業務前增加了超過100億元，使公司償債能力出現明顯下降，經營現金流出現惡化。截至2019年三季度末應收賬款佔公司總資產的27%。
總體來看，白雲山三季度淨利潤下滑，主要還是由於2018年前三季度公司非經常性損益基數太大，而2019年前三季度，這塊收益大幅減少所致，毛利率和淨利率下滑，主要是併表業務毛利率低，基本不產生淨利潤所致，另外，併表的王老吉醫藥和醫藥公司，產生的應收款使公司經營現金流不健康，這是需要注意的。