前言：
科創板作為資本市場的新寵兒，首度為尚未盈利的生物科技公司開通融資渠道，吸引了不少醫藥企業紛沓而至。不過，上市申報者眾多，上市委對發行人真實情況的審核也愈發嚴謹。
10月18日，科創板上市委第34次審議會議結果公佈，港股上市公司復旦張江（01349-HK）被暫緩審議，成為科創板開市以來的首例。
上市委緣何對復旦張江按下了「暫停鍵」？
在公告中，上市委主要就四大問題要求復旦張江發表明確意見。
除去要求其說明與第一大股東上海醫藥的合作研發是否具有業務實質、對相關研發所得按收入進行核算及未將與上海醫藥合作研發項目所發生支出列示於其他業務成本的理由；以及說明其正在履行的重大技術轉讓合同和重大委託開發合同的具體進展情況，是否存在履約風險兩大問題外，上市委重點關注的在於以下兩點。
5000萬商業補償金是否合理？
其一是在市場推廣費方面。
首先，據公告，報告期内復旦張江的銷售政策在短期内出現大幅變化，推廣商由泰淩醫藥變更為上海葆溯後又變更為上海輝正，而泰淩信息咨詢因在藥品推廣銷售過程中存在商業賄賂，曾被沒收違法所得約1142.70萬元併處以罰款18萬元，要求其說明是否涉及公司產品或相關人員。
其次，在復旦張江的產品中，種類相對單一，主導產品主要為艾拉、里葆多及復美達，在銷售收入中佔有較大比重。
招股書披露，2016-2018年里葆多的銷售額分别為3.41億元、1.43億元、2.69億元（人民幣，下同），分别佔比同期主營收入的54.92%、28.67%、36.33%。
而此次上市委將焦點指向了里葆多產品，要求復旦張江就2018年11-12月里葆多銷售收入大幅增長解釋原因。
值得關注的是，作為里葆多的獨家推廣商，上海輝正為取得獨家經銷權曾在2018年向復旦張江支付了5000萬元的商業補償金，而上市委重點質疑的就在於這5000萬元的商業補償金。
據招股書，自復旦張江將里葆多的獨家市場推廣服務委託給上海輝正後，本應向上海輝正支付合理的推廣費用，約為實際淨銷售額的50%至65%，具體費用計算標準根據里葆多實際銷售數量、銷售價格變動等情況進行調整。
但鑒於公司前期自主推廣工作成果及變更推廣商可能產生的市場切換費用，上海輝正反而應向復旦張江支付相應的補償金。
這背後的商業邏輯是什麽？
其實這一問題早在第一輪問詢中就已被提到，復旦張江當時回應稱，2018年1-10月，在子公司上海葆溯實施里葆多推廣期間，已發生的推廣費用處於較高水平，併取得了一定的推廣效果，為上海輝正未來的市場推廣工作提供了一定的基礎。
其次，可能產生的市場切換費用還包括市場交接費用、員工安置賠償、辦公設備處置、經營場所搬遷等相關費用，符合商業邏輯及行業慣例。
但這似乎併不能說服上市委，此次上市委要求復旦張江就5000萬元商業補償金說明其商業實質，併進一步說明對2018年業績的影響。
據公告，2018年當年實際發生的里葆多市場推廣費（不衝減5000萬元情形下）佔當期里葆多收入的63.46%，與其他各期的佔比基本均衡，但將上海輝正支付的5000萬元商業補償金衝減當期費用後，2018年公司的里葆多市場推廣費佔收入的比例其實為44.87%。
業務定位是否準確？
其二是在業務定位方面。
眾所周知，科創板作為資本市場的改革試驗田，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，其中生物醫藥企業成為重點支持對象。
據復旦張江在招股書中披露，其主要從事生物醫藥的創新研究開發、生產製造和市場營銷，現有藥品主要覆蓋皮膚性病治療和抗腫瘤治療領域，公司以探索臨床治療的缺失和不足，併提供更有效的治療方案和藥物為核心定位，務求成為生物醫藥業界的創新者和領先者。
但上市委發現，復旦張江實現產業化的藥物均為化學藥物，併不包括生物藥物，因而要求其說明公司業務定位是否真實、準確。
所謂化學藥和生物藥，區别點主要在於生物製藥利用生物如菌類、動植物等來製藥，而化學藥則純粹利用化學原料的分解、合成等化學反應來製藥。
如財華社在上文提到的一樣，復旦張江的產品主要為艾拉、里葆多以及復美達。
其中，艾拉是世界首個用於尖銳濕疣治療的光動力藥物，最新註冊屬化學藥品第2.4類；里葆多是基於納米技術平台的抗腫瘤藥物，用於治療乳腺癌、卵巢癌、多發性骨髓瘤等多種癌症，最新註冊屬化學藥4類；而復美達是全球首創的光動力治療藥物，主要用於治療鮮紅斑痣，最新註冊屬化學藥1類。
尤為關鍵的是，以上三款產品是公司的業務營收貢獻主力，截至今年6月底，其銷售額佔比高達98.91%。換句話說，復旦張江只是戴了頂生物醫藥的帽子，但其業務本質仍是化學醫藥，由此來看上市委對其業務定位的質疑不無道理。
此外，在科創板上市，企業在生物創新藥上的研發投入也備受關注。
再來看看復旦張江的研發情況。數據顯示，2016-2018年公司的研發投入佔營收的比重分别為17.51%、21.99%、14.65%，而相比已上市科創板的第一家創新型生物醫藥企業微芯生物，其近三年的研發投入佔比均超50%，可見復旦張江在研發投入上顯得有點「吝啬」。
更何況，復旦張江花在研發上的錢還多用於光動力技術平台、納米技術平台、基因工程技術平台和口服固體製劑技術平台等核心技術上，花在創新藥研發上的錢恐怕併不多。
此次登陸科創板，復旦張江併未採取對研發要求較高的第五套上市標準，而是選擇了門檻較低的第一套上市標準，即預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5,000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元。
以截至10月19日其在港股市場的最新市值56.12億港元算，約合人民幣50.67億元，完全滿足上市標準的市值要求，不過復旦張江能不能過了上市審核這一關，還尚未可知。
有分析認為，科創板推行註冊製併不意味著放棄審核，此次上市委對復旦張江的暫緩審核，不排除是對一些業務定位不清晰，企圖投機取巧蒙混過關的企業發出的警示。