前言：

「我有一頭小毛驢兒，我從來都不騎...」，最近這首歌不僅在熱播劇里爆火，在阿膠行業也是毫不遜色。不知道吧，毛驢不僅可以用來騎，還可以用來製造阿膠，甚至還會影響到公司的經營業績。

近日，部分阿膠龍頭藥企陸續公佈了其上半年業績預告，但表現有些不儘如人意。如東阿阿膠股份有限公司（000423-SZ；簡稱：東阿阿膠）預計歸屬於上市公司股東的淨利潤比上年同期下降了75%至79%，又如北京同仁堂科技發展股份有限公司（01666-HK；簡稱：同仁堂科技）預計歸屬母公司所有者的淨利潤較上年同期將下降10%至15%。

值得關注的是，在這兩家給出的業績變動原因中有一點極其一致，即阿膠產品市場整體處於調整和去庫存階段，導致阿膠產品銷售額下降。

表象背後，折射出阿膠行業走不出來的一個「囚徒困境」。

一頭毛驢兒撐起一個產業

了解阿膠行業，要從一頭驢兒講起。

其實，阿膠換個詞說就是驢皮，只不過兩者的表現形式不同而已。阿膠是驢皮經過煎煮、濃縮製成的一種固體膠，發源於齊魯大地，與人參、鹿茸併稱「滋補三寶」，是傳承3000多年的滋補類名貴中藥材。性平、味甘；歸肺、肝、腎經，具有滋陰潤肺、補血止血、強健筋骨、安胎調經等功效，長期服用還可美白養顔、抗衰老、抗疲勞，適用人群廣泛。

由此，作為滋補「聖品」，加上居民生活品質追求高檔化，注重健康意識提升，阿膠市場迎來爆炸式增長。

據前瞻產業研究院統計，2008年阿膠行業的市場規模為64億元，2016年增至310億元，預計2017-2022年行業能夠保持15%左右的增速，到2022年阿膠市場規模達到717億元。

同時，伴隨著需求旺盛，阿膠係列的產品價格高昂，俨然成為一款高檔消費品。以東阿阿膠的三款核心產品為例，其官網顯示，東阿阿膠的阿膠片單盒裝（250g）的售價為1499元，復方阿膠漿標準裝（20ml*48支）的售價為499元，一盒桃花姬阿膠糕的售價為279元。

從經濟學角度來講，影響一款產品價格的因素有很多，但其中起關鍵作用的還是供給和需求，阿膠產品價格之所以這麽貴，除去受人們追捧需求旺盛外，我們還需考慮到的一點是供給。

供不應求，便物以稀為貴。

那麽，供給來自哪里呢？上文我們提到阿膠產自驢皮，而驢皮又來自驢身上，所以重點又要講到驢了。

不用多說，你有多久沒見過驢就知道養驢有多難了。相比豬、牛、羊之類，驢的繁殖週期較長，一頭母驢3年產2頭小驢駒，而等1頭小驢駒長大又需要一段時間，導致驢飼養成本很高。加之農業機械化和運輸機械化的提高及城鎮化進程的加快，國内養驢數量逐年下滑。

Wind數據顯示，1996年中國有944.4萬頭驢，到了2009年數量銳減了將近一半，為540.4萬頭，此後逐年減少至2016年的259.3萬頭，2017年稍微回升，但到了2018年底又減少至253.28萬頭。

驢少了，驢皮的市場價格不斷飙升，由此導致企業原料成本上升，進而推高阿膠係列的產品價格。

2018年12月21日，東阿阿膠就曾發佈公告表示，為推動阿膠行業可持續發展，結合公司投入和市場供需情況，經研究決定，自公告之日起，公司重點產品東阿阿膠出廠價上調 6%。

事實上，這已不是東阿阿膠的第一次提價。

據浙商證券的研報披露，公司的阿膠塊自2005年起至2019年已經累計提價18次，價格增長20倍。

渠道靠囤貨盈利

連續十幾年的提價，經銷商對此反應最為敏感。

據7月16日東阿阿膠發佈調研活動信息的公告顯示，因為阿膠保質期是5年，如果經銷商囤貨，差價收益就比較大。

在這種情況下，經銷商常常依靠過度囤貨來實現盈利。

要知道，阿膠行業從上遊的原料供應，到中間的產品生產商，到渠道的經銷商，再到下遊的OTC終端、商超、醫院、自建連鎖等，形成了一個完整的產業鏈結構。而從渠道營銷模式來看，和多數酒類產品一樣，阿膠產品主要通過直銷和代銷兩種傳統經銷模式流向下遊終端，當然隨著電商的崛起，阿膠產品也開始靠線上渠道銷售，但佔比還不太大。

因而，傳統線下渠道的經銷商在阿膠產業鏈的疏通上起著至關重要的作用。一旦經銷商囤貨過多，市場存量就會增多，為消化市場存量，阿膠生產商便會控制產品生產和投放，這點在東阿阿膠的財務數據中有所體現。

據公司年報，在營收佔比近90%的醫藥工業板塊，其2018年的銷售量、生產量、庫存量較2017年均呈現不同幅度的下滑，同比下降分别為11.04%、17.38%、37.85%。

這樣梳理下來，由上遊毛驢數量減少開始的一係列連鎖反應，導致了阿膠生產商業績的普遍下滑。

尤其是，一直以來有著「藥中茅台」之稱的東阿阿膠，其上半年歸母淨利潤預計竟下降近8成，這一表現著實讓人大跌眼鏡。

東阿阿膠2019年半年度業績預告顯示，公司上半年歸母淨利潤預計為1.81—2.15億元（人民幣，下同），而在2019年第一季度，東阿阿膠歸母淨利潤為3.93億元，這意味著其在二季度已經出現虧損。

這只業績常年穩健增長的「白馬股」跌下神壇，但並不意外。

東方財富網顯示，2010-2017年公司營收保持逐年增長態勢，從2010年的24.6億元持續增至2017年的73.7億元，但到了2018年，東阿阿膠高增長態勢踩下了急刹車，營收下滑至73.4億元，同比下降0.4%。

歸母淨利潤雖從2010年的5.82億元一直增至2018年的20.8億元，但在2018年增速明顯放緩。與營收保持步調一致的是扣非淨利潤，同樣在2017年之前常年保持增長外，這一數字在2018年首次出現負增長。

奇怪的是，相比2018年東阿阿膠走向下滑的營收，公司的應收賬款和應收票據卻出現大幅增長。

財報顯示，截至2018年年末，公司應收賬款和應收票據分别為9.02億元、15.04億元，合計24.06億元，去年同期合計為10.55億元，同比增長128.05%，這一增幅遠高於營收增幅。

從數據來看，我們可以推測公司可能在通過放寬信用政策來增加業績，如果沒有對下遊客戶的大額賒銷，東阿阿膠2018年的業績恐怕會更難看。但這樣的業績修飾並不能掩蓋公司經營的窘境，2018年東阿阿膠經營活動產生的現金流量淨額大幅下滑42.58%至10.09億元。

標準缺失下存在監管空白

除去上下遊之間利益相關體的相互博弈，我們可能還需放大格局來關注下業績下滑背後的行業因素。

對此，東阿阿膠發佈的調研活動信息指出了兩點：一是受整體的外部的宏觀經濟以及消費預期的影響，滋補類市場增速放緩；二是有部分競爭對手採取降價、大範圍促銷等，價格降到了東阿阿膠產品的一半，行業競爭激烈。

如阿膠行業的另一老字號品牌福牌阿膠，就性價比而言，其就比東阿阿膠更具價格優勢。據福牌阿膠官方旗艦店顯示，一盒阿膠片（120g）售價為395元，而東阿阿膠一盒250g裝的阿膠片售價則高達1499元，按照福牌阿膠120g的售價計算，一盒250g的售價在800元左右。另外，單盒福牌阿膠漿（200g）的售價為88元，而東阿阿膠的復方阿膠漿標準裝（20ml*48支）售價為499元，價格差距之大顯而易見。

從戰略上看，不同於東阿阿膠的高價模式，不少企業選擇低端市場，採用低價措施引流，蠶食了不少市場份額。而從競爭格局來看，本來原材料供應就緊缺，又加上同仁堂、太極集團、佛慈製藥等重磅級製藥企業也陸續進入阿膠市場，市場空間收縮，並不足以容納眾多的行業巨頭，阿膠市場必是一片厮殺的「紅海」。

此外，由於阿膠藥食同源的屬性，其標準很難確定。

目前，市場上常見的阿膠分為藥品類、保健類、食品類三種。對於藥品類和保健類的阿膠產品，由於其生產必須經過國家食品藥品監督管理局的審批，產品里的阿膠含量多少具有規定，但對於食品類阿膠產品，尚沒有統一的標準，存在「監管」夾縫。

由此，入行門檻較低，市場上充斥著各種阿膠產品，如阿膠棗，固元膏等類似產品通過線上、線下渠道流向消費者。

與此同時，近年來不少阿膠摻假事件愈演愈烈。

公開資料介紹，2010年6月6日中央電視台曝光阿膠造假事件，不法廠家用混了牛皮的下腳料做原料來製阿膠，還有不少生產企業所用的原料很多是摻有牛皮、馬皮，來生產劣質阿膠產品。

據央視記者走訪報告，使用正規的驢皮成本高達30000多元，皮革下腳料價格在每噸2000多元錢，巨大的價格差異，使得一些阿膠廠昧起良心選擇皮革下腳料生產阿膠。

而在技術鑒别上，不管是驢皮、馬皮還是什麽皮，經過熬製溶解之後，很難有自己的特性，目前的技術還比較難鑒别出到底是什麽皮做的阿膠，除非到生產車間里親自看投了什麽皮下去，這給一些不法企業鑽了空子。

阿膠行業亟需回歸理性

阿膠行業需要告别野蠻，回歸理性。

事實上，在2018年度股東大會上，東阿阿膠總裁秦玉峰已預警稱，公司正面臨十幾年來最困難的時刻，阿膠十幾年的高速發展帶來市場繁榮的同時，背後是市場的混亂，但相信混亂是治理的開始，這個過程需要2-3年時間。

阿膠行業長遠發展亟需統一的標準。

行業標準缺失，各生產企業產品質量標準備案不一，質量參差不齊的產品投放進市場中，市場容量飽和後，同行間價格戰打得熱火朝天，此前互相成就的生產商和經銷商也開始互相傷害，如此循環往復，這樣的行業亂象仿若一個走不出來的「怪圈」，行業規範勢在必行。

更為重要的是，在市場經濟時代，摻雜了不少牟利的不法商人，更有甚者是在關係到人民身體健康安全的食品、藥品等行業生產假冒僞劣商品，直接威協到人們的生命安全。很多時候對於普通消費者是無法識别這些劣質商品，這就需要相關監管部門加大檢查和打擊力度，從源頭上杜絕此類事件的不斷發生。

從事生產阿膠的企業又該如何發展呢？

據東阿阿膠年報，公司將在原料、營銷、研發等方面發力。

在原料上，公司堅持「把毛驢當藥材養」，實行「毛驢活體循環開發」，與精準扶貧相結合，做大做強毛驢產業。充分利用社會資源，加大活驢掌控和驢皮採購力度。建立兩個百萬頭毛驢基地，創新規模化養殖合作模式，掌控國内主要毛驢交易市場，控制上遊產業關鍵環節。

在研發上，選取地道藥材阿膠標準，堅持以科技創新為發展引擎，掌握更多核心產品關鍵技術，開發「阿膠+」係列產品，聚焦阿膠主業，擴充滋補市場，打開增長空間。

在營銷上，從去年開始，東阿阿膠從渠道客戶的需求和自身發展需求出發，降低庫存、回歸良性，取消了一些二級商業客戶，實行渠道扁平化，在醫藥商業、零售連鎖等方面加強渠道佈局。今年公司開始向基層市場深度拓展，佈局了千縣市場開發，包括做基層醫院的渠道開發。

此外，為豐富消費者群體和擴寬市場，東阿阿膠正在積極向品牌年輕化和快消化轉型，並不斷拓寬電商銷售份額，加大與垂直類電商、網紅直播的深度合作，從而更好地迎合消費者需求變化，推出大量創新型產品。

分析下來，或許我們需要給予時間上的寬容，這是阿膠行業發展繁華下的亂象，也是阿膠企業轉型期的陣痛。