海底撈（06862-HK）這家餐飲公司，從一上市股價就被投資者所追捧，究其背後原因是公司擁有良好的運營能力、超前的服務水平和產品迎合了大眾的口味，進而，公司有了高於同行業的盈利能力。
當然了，這家公司做的這麽成功，市值最高超過1500億（人民幣，下同），絕對是個奇迹，因為這個行業進入壁壘低、口味很難形成較大的差異化，行業競爭大，所以想要做大做強，困難非常高。如果筆者沒有記錯的話，國内連鎖餐飲公司市值上千億的就海底撈一家。
但是，這家市值過千億的餐飲公司似乎近期遇到了困難，被國金證券下調評級為「減持」這是為什麽呢？
業務擴張有放緩迹象
首先，截至2019年7月17日WIND最新數據顯示，海底撈市盈率90倍，市淨率17倍，估值非常高。一家利潤穩定增長的大型餐飲公司，不管在任何情況下，90倍的市盈率都是非常危險的，因為任何一家公司未來的利潤增速總會面臨很大的不確定性，高估值意味著投資者風險成倍放大了。
接著，我們還是詳細來看看，公司的估值貴在哪里了？
國金證券研報的核心觀點認為，第一、2019年上半年海底撈新開門店數在加速增長，但是新開門店數的面積較小；第二，一線城市由於新開門店的邊際效益，翻台率有下降迹象。
根據國金研究創新中心監控的數據，2019上半年海底撈國内門店數淨增加94家至530家左右，相比去年同期開店速度明顯加快（去年上半年新增71家門店）。但以門店面積區分，新增門店中900平米以下小店的佔比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量佔比超過80%。由於小店桌數約為65 張，顯著低於傳統大店約85張的桌數。國金進一步在研報中提高，1000家多一點門店是海底撈的天花板。
另外，根據海底撈以往的報表看，公司2015年、2016年及2017年翻台率每天分别為4.0次、4.5次、5.0次，2018年維持和2017年數據一樣，每天5.0次。很明顯，公司每天翻台率次數有進入「天花板」的迹象，加上2019年門店的再擴張，公司門店的翻台率或許會進一步承壓。
所以，未來幾年隨著海底撈擴張放緩，以往市場給公司高估值的邏輯需要發生變化。
利潤增速支撐不了90倍的市盈率
最後，我們再從財務角度看看海底撈「貴」在哪里了？
2018年海底撈全球門店數增長了約70%，收入增長了59.5%，歸母淨利潤增長了60%，毛利率由2017年的59.5%，下滑至2018年的59.1%；淨利率由2017年的11.2%，下滑至2018年的9.7%。
從上面這組數據看，公司收入增長和利潤增長不及門店數增長，估計有很大原因是公司新開門店的面積小了，另外，這也就意味著2018年公司產品提價能力很弱，這點在公司毛利率上側面反映。再來看毛利率和淨利率數據，真不怎麽樣，為什麽呢？毛利率變動不大，淨利率下滑了1.5個百分點。
淨利率的變化是非常糟糕的，為什麽呢？餐飲公司最大問題自來員工成本和房租成本的持續上漲（2018年海底撈區間費用佔總營收約45%，2017海底撈區間費用佔總營收約43%），因為這兩快佔公司營收很大一部分，如果公司不能持續提高收入、提高產品價格，公司淨利潤增速會面臨很大挑戰。
另外，根據第一段推算，如果國金證券測算海底撈1000家多一點的門店是海底撈的天花板，也就意味著公司淨利潤最多也就一倍出頭的空間，這還是在公司新開門店面積不再縮小、淨利率保持不變的背景下，對應淨利潤也就35億上下。
而海底撈截至2019年7月18日在港交所的市值約1700億港元，換算成人民幣約1500億元，對應35億元的淨利潤測算，市盈率高達43倍，也就是說，公司現在的市值，就算在規模進入「天花板」，淨利潤增長很緩慢或者不增長，市盈率也超過40倍，這合理嗎？答案估計不言而喻了。
文章中有較多的測算數據，具有很高的不確定性，僅供參考！
總結：看完海底撈的各項數據，感覺公司在努力的使業績保持高增長，但是，這併不是很好的現象，我們更喜歡看到那些業績增長有很大的空間，而公司卻不緊不慢的使淨利潤保持穩定增長。