智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報稱，25年兩輪電動車行情演繹的主要邏輯是以舊換新+多維政策優化格局+龍頭加速渠道擴張，把握龍頭H1收入&業績修復趨勢。其中，2H24終端渠道受換標影響庫存不斷去化至歷史低位，25H1伴隨行業由淡轉旺，終端開啓補庫模式，帶動企業出貨環比有望加速修復；龍頭渠道加速擴張、新國標產品快速推新力強於小企業，份額提升勢能強勁；以舊換新政策推進對更新需求/產品升級形成催化，預計兌現的時間節點集中在25H1。
國金證券主要觀點如下：
2024以來政策覆盤：安全&實用要求優化，看好整車格局優化。
合規角度：頭部企業有望更快響應要求推出爆款車型快速搶佔市場，白名單強化行業約束門檻加速落後產能退出，行業龍頭持續整合長尾企業市場份額，行業CR5從19年的50%提升至23年的68%。
以舊換新測算：假設行業兩輪車更新週期爲6年的中性假設下，該行測算本次以舊換新拉動年更新量的10%/20%帶來的需求量爲583、1167萬臺，佔23年內銷比例的10.6%/21.2%。
長期份額的提升驅動力重點來自差異化產品創新力的提升。
不同於上一輪龍頭企業藉助資本開支、快速渠道擴張模式的快速放“量”成長思路，當前階段往後看加速市場份額的搶奪的支撐點更多來自產品力提升、供應鏈集約管理帶來的成本優勢，行業產品升級方向包括：①三電性能升級帶動的騎行體驗的優化；②智能化升級，九號等新勢力是先行者，雅迪等傳統頭部廠商採取追隨策略。
行業成長性判斷：量的天花板已至?
除更新替換外，成長性來自以下驅動：
1)短距離通勤：佔比提升開拓場景，九號、極核、小牛等新勢力品牌在智能化、造型設計方面進行創新，提升高價格帶覆蓋度，也提升年輕羣體用戶畫像滲透率；
2)B端配送：量保持雙位數增長，高性能需求優化產品結構；
3)中期成長增量：載客電動三輪車，人口老齡化趨勢下滲透率有望提升；
4)品牌出海：油改電趨勢下，產品性能優化是滲透向上突破關鍵點。
三電優化+智能化視角，如何看ASP提升空間?
從產品創新的階段定位來看，傳統產品功能的優化進入漸進式創新週期。後續行業Asp提升驅動力：
1)三電性能升級帶動的騎行體驗的優化；
2)智能化升級：安全性基礎上，新增智能化功能等，傳統龍頭和新勢力研發方向的差異原因在於創始團隊背景&；經歷差異。
3)品類結構角度：速度限制小的電輕摩門檻可能放開帶動需求結構變化、引導均價提升，江蘇部分市區已有案例。
後市場帶來的行業擴容?
頭部廠商具有更多經銷商和授權維修點，一旦互認協議嚴格實施，可以快速搶佔市場，利用貨源優勢同小型私人維修點進行競爭。售後行業內小型維修點的出清也將同步清除其附帶的小品牌電動兩輪車銷售業務，爲大中廠商創造更大的市場空間。同時，頭部廠商能利用其龐大的經銷體系爲客戶更便捷的維修服務，使其在銷售時具有更大優勢，進一步搶佔市場份額。
投資建議
優質頭部企業份額提升是本輪週期更重要的競爭着力點，把握傳統龍頭與新勢力黑馬企業佈局機遇。新政策提升進入門檻，以舊換新資金支持出臺中短期利好量的釋放，後續加速市場份額的搶奪的支撐點更多來自產品力提升、供應鏈集約管理帶來的成本優勢；長期視角，品牌出海、後裝市場奠定第二、第三成長曲線，利好供應鏈一體化佈局深入、產品性能打造能力突出的頭部企業。建議25Q1起關注補庫節奏，此外關注H2東南亞出海新進展催化。
風險提示：消費者收入信心偏弱，導致以舊換新對終端替換需求刺激偏弱；競爭激烈導致價格戰風險；原材料價格大幅波動。