在上海、香港和紐約三地上市的大型煤電企業華能國際（00902-HK），怎麽看都是一家傳統的煤電企業，煤電裝機容量佔大半，煤電售電量佔大半，煤電收入佔大半，連股價也小心翼翼地跟隨動力煤價格起伏。低位徘徊兩年有餘，華能國際的股價何時能見起色？
一改2018年全年業績受煤價拖累的頹勢，華能國際剛剛公佈了表現優異的2019年首季業績。2019年第1季，華能國際的中國境内運行電廠電價同比下降0.4%，為每兆瓦時421.87元人民幣；售電量同比下降0.06%，至985.55億千瓦時。
不過，可能受到其他收入的帶動，華能國際的首季收入（按中國會計準則編製，下同）同比增長5.2%，至456.5億元人民幣（下同）。期内動力煤價格出現調整，帶動毛利同比增長41.6%，至372.9億元，毛利率由上年同期的13.6%，提高至18.3%。扣非歸母純利同比增長1.15倍，至24.82億元，扣非歸母純利率由上年同期的2.7%提高至5.4%。2019年第一季，來自經營活動的淨現金流入同比增長12.9%，至107.75億元。
值得註意的是，華能國際於2016年獲母公司華能集團註資受讓若幹電廠的權益，並簽有業績對賭協議，由於這些電廠2018年業績低於預測水平，差異達8.07億，華能國際獲補償5.508億元，且已於今年四月入賬，即並沒反映在2019年第1季的業績中。但是卻不由得讓人擔心這些收購資產的表現，會否一直低於預期。
電廠的投資邏輯
眾所週知，涉及民生的公用股都有逆週期性質，股價表現不會大起大落，但是在資本市場的下跌中卻有著抗震的作用，皆因穩定的現金流和慷慨的派息讓處身於潮落的投資者感到安心。
煤電是否適用於同一邏輯？是，也不是。在經濟發展放緩之際，工商業對用電量的需求也隨之放緩，所以工商業用電量或跟隨經濟表現變化。但是對於居民用戶來說，就算經濟不景氣，生活還是繼續，電力是剛需，所以在居民需求這一領域，電企又顯示出逆週期的特性。不過從整體來看，用電量還是與經濟表現密切相關。
除此以外，煤電與煤價之間還有些難舍難離的關係。毋庸置疑，煤價上漲或下跌，會影響到電價的走勢（通過煤電聯動），與此同時，由於煤電企業是煤炭最主要的消耗者之一，經濟是否景氣、用電需求的漲跌，都會影響到煤價的走勢，當然這其中替代能源價格的起伏也穿插著起到一些推波助瀾的作用。但不論是誰先影響到誰，煤電企業都能受惠於低煤價所帶來的成本優勢。
作為中國首屈一指的煤電企業，華能國際將這一邏輯體現得淋漓盡致。
動力煤價格走勢圖
華能國際港股股價走勢圖
如上圖所示，華能國際的股價從2013到2015年末經歷了一波漲勢，其中2015年表現最好，對比動力煤價格走勢圖，煤價從2013年起下跌，於2015年末見底，隨後回升，正好反映出這家煤電企業的股價走勢與煤價背道而馳，在煤價下跌時，利潤提高，市場對其估值也提高；相反，隨著煤價上漲，利潤越來越微薄，市場對其預期也趨向於審慎。
根據煤電聯動機制，在煤價上漲的時候，煤電企業在商議長協價格的時候可適當提高電價，然而這存在一定的時間滞後，所以電價未必能及時跟上煤價的變化，參看下圖的電價與單位燃料成本走勢圖，電價稍稍延後於燃料成本的上漲，在兩者差距最大的2015年，該公司的毛利率達到29%的高位水平，但隨後差距逐漸收窄，或反映聯動機制在起作用。
華能國際的電價與單位燃料成本
聯動機制的作用，加上清潔發電產能的提升，導致煤價不可能無限上漲，這也造就了煤電產業的週期特性。那麽應該在什麽時候買入煤電企業的股票？一般是在煤價見頂之時，也就是煤電企業市盈率最高、甚或因為煤價高企而陷入虧損之時（因自身經營情況糟糕而導致虧損除外）——反映其盈利到達最低點。
那麽煤電企業，如華能國際，走過至暗時刻了嗎？至少2019年第一季業績顯示其有所好轉。中電聯發佈的《2018-2019年度全國電力供需形勢分析預測報告》指出，反映電煤採購成本的CECI 5500大卡（於2017年及2018年）綜合價波動區間為571-635元/噸，各期價格均超過國家發改委等規定的綠色區間（價格正常）上限，國内煤電企業採購成本居高不下。財華社猜測，這或意味著電煤有下調壓力，煤電電價有上調空間。
不過從長遠來看，財華社認為還有一大因素影響到煤電雙方的博弈——清潔能源發電的迅猛發展。
下圖顯示，華能國際的可控裝機容量於2018年增長放緩，但清潔能源發電機組的產能佔比卻逐步提高，反映華能國際這些年正著力於擴張清潔能源。從其2019年資本支出計劃可以看出，該公司今年將重點發展風電，風電的資本支出規模或達239.54億元，較上年增長2.4倍，相當於所列項目總額的67.6%。華能國際亦明確表示將進行綠色轉型。2018年，該公司新投產發電容量共653兆瓦全部為清潔能源，其中新增風力發電容量為482兆瓦，新增光伏發電容量為171兆瓦。從這些數據可以看出，華能國際這兩年十分註重風力發電的投資。
能源轉型，風電先行
有消息指，發改委16日召開的2019年風電上網電價政策討論會決定：在原本的上網電價基礎上下調風電電價，其中I、II、III、IV類陸上風資源區在2019年即將出台的「指導性電價」分别為每千瓦時0.34元、0.39元、0.43元、0.52元，較2018年分别下降0.06元、0.06元、0.06元及0.05元。該消息指，海上風電電價或也會降低0.05元，意味著近海風電項目標桿上網電價由原來的每千瓦時0.85元降至0.8元，潮間帶風電項目標桿上網電價由每千瓦時0.75元調整為0.7元。
需要註意的是，消息指會議同時也對核準項目作出規定，2018年底前核準的風電項目，2020年底前必須併網，否則將重新參與競價，而之前的規定是2018年已經核準的風電項目隻要在2020年底之前開工就可以鎖定原先的高電價。新規定可能促使電企迅速開建項目，以趕在2020年之前併網，難怪華能國際這兩年如此密鑼緊鼓地開發風電項目。
能源轉型能為投資者帶來哪些好處？
清潔能源的風險併不比煤電少，煤電業務受煤價波動影響，清潔能源也有自己的煩惱，例如前期投資大、產能過剩、電網覆蓋不足、枯水期對水力發電的影響和風力不足對風力發電的影響、自然災害的打擊等等。
不過，好處也不少。由於國家政策支持，而且無需受制於石化能源的採購成本，清潔能源發電的利潤也較高，而且不受石化能源價格週期的影響。華能國際的2018年業績顯示，由於燃料成本上漲，火電業務的毛利率由上年的11.3%，下降至9.8%；而風電業務的毛利率則由上年的51.4%提高至52.2%，水電業務則由36.9%提高至41.1%，而光伏發電業務毛利率由上年的76%，下降至69.4%。三種清潔能源業務的利潤率都遠高於火電業務。
2018年，風電、水電和光伏發電業務合共佔華能國際總收入的比重只有3.2%，但毛利佔比卻達到15.5%。
由此可見，能源轉型將可讓這家在國内首屈一指的煤電企業多元化業務組合，以分散風險，從而在一定程度上抵消煤價波動的影響，同時隨著清潔能源業務佔比的提升，該公司的整體利潤率有望得到提高。
所以回到前邊的問題，華能國際的利潤率是否到達最低點？很有可能，煤價的下行壓力和清潔能源的發展將可提振其業績；與此同時，該公司一直保持穩定的經營現金流，2018年的經營淨現金流入達到288.92億元，相當於每股2.14港元，或港股現價5.04港元的42.5%。
但是值得註意的是，用電量增長放緩以及從母公司收購的資產盈利表現顯著低於預期等，都有可能嚴重拖累其整體表現。
百強
2016年入選「港股100強」的華能國際，在走過高煤價週期之後似乎漸入佳境，今年又能否再度入選？請關註2019年5月24日在深圳中洲萬豪酒店舉行的第七屆「港股100強」頒獎典禮。