前言：
2018年7月31日，博駿教育(01758-HK)在港交所掛牌上市。掛牌首日，博駿教育報收2.87港元/股，大漲21.61%。然而，昙花一現後，第二天便逆市下挫，高位跳水，跌幅8.71%。
2018年8月10日，司法部發佈了《中華人民共和國民辦教育促進法（修訂草案）（送審稿）》對於社會資本併購非營利學校、集團化辦學作出限製。2018年11月15日，《關於學前教育深化改革規範發展的若幹意見》政策出台，對幼兒園資本化「說不」。
往年，民辦教育行業的驚人毛利率備受各界矚目，特别是民辦教育上市公司中包含著大量的非營利性機構，一直是行業诟病。經過近一年來的政策調整，這種現象已經得到初步緩解。根據年報，2018財年，博駿教育實現淨利潤1531萬元，同比下降56.3%。
博駿教育，起底幼兒園，佈局海外
2001年，從熊濤、廖蓉夫婦興辦的第一所幼兒園開始，經過十餘年的發展，博駿教育名下的教育機構涵蓋幼兒園、小學、初中、高中各個教育階段。特别是其中的成都幼師實驗幼兒園、師大一中都是成都民辦初中的「五朵金花」之一。
從具體數據來看，截至2018年9月，僅在成都地區，博駿教育就擁有10所學校，包括6所幼兒園、1所小學暨初中、2所初中、1所初中暨高中。此外，在四川的巴中、廣元，博駿教育各開設了一所小學暨初中。如此，合計12所學校，在校學生1.02萬人。
值得註意的是，博駿教育定位中高端，初高中階段的學生，學費在2.8萬-3.2萬元之間，幼兒園學費在2.6萬-4.89萬元之間。
2015-2017年，博駿教育的營收分别為1.03億元、1.35億元、1.81億元，經調整純利分别為0.15億元、0.30億元、0.37億元。根以收入計，博駿在成都民辦初中賽道排名第二，在成都民辦幼兒園賽道排名第五。
當然，博駿教育如此高的學費得益於集團強大的師資隊伍。
2018年5月，通過教育教學資源的整合、升級，博駿教育正式推出博駿公學係列學校，併由由成都七中常務副校長、成都外國語學校校長段必聰出任博駿公學總校長。
段必聰是成都教育界的牛人，國務院政府特殊津貼專家。曾連續培養出4個全省第一，創下成都最高的一本率98%。
2018年9月3日，成都、旺蒼、南江三個公學同時開校，它們以哈羅、伊頓公學為標桿，目標直指精品高端公學。不過，在同一時間一次開設三間獨立學校，顯然有點倉促。特别是在師資力量，教室宿舍等硬件設施等方面存在明顯不足，甚至被家長吐槽用五年級的學生和一年級學生混住的方式來解決宿舍不足和生活老師不足的問題。
成功在港交所上市之後，博駿教育開始了海外擴張之路，併在美國加州成立了一所7-12年級的私立國際學校。此外，博駿教育著手醞釀英國教育市場。
2014-2017年，初中的實際入學人數由2576人增長至5325人，2016年取得民辦高中教育服務的牌照後，成立了第一所初中暨高中。不難看出，博駿教育在初高中階段持續發力。
以2016年為例，民辦幼兒園佔成都市幼兒園總數的71.4%，單一的教育教學機構所佔的市場份額較少且市場競爭激烈。相反，民辦初高中學生人數在成都初中和高中的總人數佔比僅有20.6%和10.5%。或許，民辦教育在初高中階段較低的滲透率讓博駿教育看到了希望，企業融資的目標也更多傾向於初中及高中項目。
學費上漲，生源增加，保證了業績的增長
事實上，正是因為這種業務領域的不斷滲透擴張，確保了博駿教育在校學生人數的增長。在學費上漲，初高中在校學生人數不斷增長的帶動下，博駿教育迎來了自身業績的穩步增長。
2015年度-2018上半年度，博駿教育初中和高中的平均學費由由24776元增長至31521，三年半的時間，漲價超27%。
同期，博駿教育旗下幼兒園的平均學費由29912元增長至37526元，漲價超25%。不難看出，博駿教育的收費水平較高，屬於中高端收費標準。
而根據公司上市前披露的營收數據，僅2015年-2017年，博駿教育收益便由1.03億上升至1.81億元，年復合增長率高達32.55%。企業毛利由3530.4萬增長至5913.4萬，年復合增長率為29.4%。經調整純利(扣除墊付的利息收入及上市開支)由1477.8萬增長至3785.8萬，年復合增長率60%。
這其中，2016年企業的毛利率是最高的，超過了36%。不過相較於其他的K12教育企業，毛利率依然偏低。考慮到已收的高學費，說明博駿教育的成本控製有待改進。
2017年，博駿教育的毛利率為32.6%，較2016年有所下降，根據披露的信息，主要是由於天府學校開始運營，以及龍泉學校的擴張造成的。
綜合分析來看，由於博駿教育的業務範圍過於集中於成都地區，業務擴張受到限製。同時，儘管收費很高，但是毛利率在同行中不佔優勢，企業盈利能力不強（主要是成本控製）。
這一點，或許可以在博駿教育上市後發佈的第一份年報中看出一二。2018年12月17日，博駿教育發佈2018年年報。截至2018年8月31日，博駿教育實現營收2.31億元，比去年同期增長27.6%；淨利潤為1531萬元，較2017年同期下降56.3%。
年報顯示，博駿教育2018財年收入增加主要由於入學學生人數增加所帶來的學費和住宿費收入增長。相比之下，2018年，博駿教育初高中毛利率下降，主要是由於部分學校的員工成本、折舊、攤銷及物業租金開支增加；同期，幼兒園毛利率也有所下降，主要由於幼兒園員工成本增加。
隨著國家政策調整，博駿教育未來發展恐受限
不過，真正讓博駿教育感到焦慮的還不是企業在成本控製上的缺陷，相關政策的調整對於企業未來發展的影響更大。
2018年11月15日，《關於學前教育深化改革規範發展的若幹意見》正式發佈。其中明確規定，社會資本不得通過協議控製等方式控製非營利性幼兒園。
而博駿教育旗下，通過協議控製方式運營的非營利性幼兒園有6所。截至2018年2月28日止6個月的收益中，這6所幼兒園的收益佔集團總收益的約24.5%。佔集團2018年9月1日入讀學生總數的12.7%。
為符合政策調整後的要求，博駿教育正考慮將非營利性幼兒園轉為營利性幼兒園。但如此下來，企業在稅務開支以及其他運營成本上的支出將會進一步增加。例如，僅學校佔地這一塊，選擇營利性辦學，就要按照商業用地每畝80萬元的價格，繳納高額的土地使用費。
而稍早前的2018年9月，四川省出台《關於鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的實施意見(以下簡稱「《意見》」)對於社會資本併購非營利學校、集團化辦學作出限製。
其中明確規定，選擇登記為營利性民辦學校的，由學校組織第三方進行財務清算，辦學土地、校舍、辦學積累等財產權屬由相關部門和機構依法確認，併繳納相關稅費，
由於上市後多項政策調整，以及企業自身的業務規模變化，博駿教育股價整體處於不斷下跌中。2019年4月16日，博駿教育每股報價1.250港元，總市值僅為10.29億港元，較發行價跌去了47.03%。事實上，2019年3月，博駿教育已經執行了多筆回購，效果有限。
回購股價更多的隻是表明上市公司的態度，想投資者傳遞信心。但是，從中長期來看，民辦教育市場的走向，以及企業自身的盈利能力才更為關鍵。
結語
如果有運營管理經驗，也有教育情懷，那麽對於民辦教育而言就是一件利國利民的好事兒。如果學校真的成為當地最好的學校，再怎麽投入都不過分。
隨著政策的進一步調整，如何更好地適應市場環境變化已成為民辦教育機構未來需要面對的主要挑戰。對於這些博駿教育們而言，把學校做好才是第一位的，畢竟教育的初衷還是社會公益，民間資本同樣也不例外。
2019年，是否會有教育類板塊股票入選「2018年港股百強」名單？「內教股」板塊2019年前景如何？請大家密切關註2019年5月24日（星期五），由香港財華社在深圳中洲萬豪酒店主辦的「港股100強」盛會。