智通財經APP獲悉，五礦證券發佈研報稱，整體化債思路與市場預期保持一致，借新還舊的方式符合市場邏輯，且用於化債的存量、增量資金主體依然在地方，沒有將地方債務責任轉移至中央，這有利於責任主體的劃分。整體上看，化債的方案符合預期，但在規模和推進速度上仍有提升空間。此外，要保證在化債的過程中經濟不進入緊縮，新增資金用於化債而非增量就需要更大規模的資金安排，實際刺激性政策需要中央財政加槓桿，因此認爲2025年財政將進一步擴張。
五礦證券主要觀點如下：
整體化債思路與市場預期保持一致，借新還舊的方式符合市場邏輯，且用於化債的存量、增量資金主體依然在地方，沒有將地方債務責任轉移至中央，這有利於責任主體的劃分。
五礦證券認爲，總計10萬億規模的化債方案分爲存量和增量兩類政策。首先，連續五年新增地方政府專項債劃出的8000億是從存量專項債中劃出，屬於存量政策，預計將降低未來幾年地方政府可用於基建投資的資金，具體體現爲未來五年與基建相關的投資金額、項目數量將有所收斂。第二，在增量政策中，增加的6萬億政府債務限額分三期安排，這意味着每年新增化債資金爲2萬億，雖然難以在短期內快速解決債務在宏觀經濟中的堵點問題，不過如期出臺的化債方案預計將逐步改善地方企業，特別是民營企業的預期，有助信心恢復。
與地方資金用於化債相匹配的是增加中央向地方轉移支付的資金量。雖然從地方政府專項債中劃出的8000億主要用途爲基建，但投資的減少將進一步弱化地方需求，或形成投資—消費的弱循環，除此之外，2022年以來地方財政受土地出讓金收入下滑影響出現缺口，部分地區出現了“三保”缺口。將存量資金用於化債是一種較爲保守的模式，在這樣的考慮下，財政部提出了增加轉移支付的措施，在確保滿足地方開支的同時保證化債方案的順利推進。
整體上看，化債的方案符合預期，但在規模和推進速度上仍有提升空間。地方不新增債務、將投資支出用於化債意味着在投資規模不減的背景下，投資主體或將進一步向中央偏移，同時疊加增加的轉移支付，財政赤字率或將進一步上調。長期來看，解決債務問題的關鍵依然在於經濟增長。經濟增長迴歸正常需要脫離債務和房地產下行的引力，需要通過不斷注入流動性置換前期債務、進一步落實收儲等方式解決當前堵點，幫助資產負債表的修繕，推動一個溫和通脹的增長環境的形成。
五礦證券認爲，要保證在化債的過程中經濟不進入緊縮，新增資金用於化債而非增量就需要更大規模的資金安排，實際刺激性政策需要中央財政加槓桿，因此2025年財政將進一步擴張。
2023年全國財政預算赤字設定爲3%，於2023年10月對預算進行調整,增加了1萬億元赤字，最終財政赤字率達到3.8%，2025年的最終赤字率將超過4%。其次，進一步擴大超長期國債的規模至兩萬億以上。與其他財政工具不同，超長期特別國債更加靈活，可更具需求對支持領域進行擴展。除了進一步落實“兩新”“兩重”以及10月財政部會議提出的“發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本”外，或將對民生領域形成支撐，具體方向和金額還需要等待2025年的兩會。
風險提示
1、化債規模與速度偏緩或造成市場預期恢復偏慢，同時將放慢資產價格的提振速度。
2、受2025年全球地緣政治不確定性的影響，或需要更強增量政策。