己亥新年，港交所開市第一天，輝山乳業(06863-HK)公告重整計劃。這是自輝山乳業債務危機爆發23個月以來，第一次正式公告重整計劃。
時隔兩年，輝山乳業仍等不到白衣騎士。不僅輝山的「孫宏斌」沒有出現，行業間傳言的伊利、蒙牛接盤的傳說，也早已經無人提及。
輝山乳業龐大的債務、錯綜復雜的債權人關係、迷霧般的財務數據，甚至未來的盈利前景，都成為重整之路的絆腳石，重生之路，道阻且長。
但距離清算大限時日不多，輝山乳業的還債計劃能否自救？
還債計劃
輝山乳業首次正式披露重整計劃，將剝離83家附屬公司資產。
2月8日，輝山乳業公告稱，内地管理層向管理人提交一份重組計劃，將83家中國附屬公司資產從集團剝離出來，註入到新成立的公司。
83家中國附屬公司的負債將以現金還款、債務展期、債轉股(新公司的股份)等方式償。
在現有條件下，為了還債，輝山乳業使出渾身解數，製定不同的償債兌付方案。
具體來看，對於小額債權人和自然人債券採用現金清償方式為主。金融類機構債權人，執行留債償還與債轉股兩種方式：有財產擔保對應的部分債權將予以留債，分期給予償還。無財產擔保的部分將轉為重整後公司的股權。
貿易債權人則享有資金分期清償和轉為重整後公司股權的自由選擇權。
重整方案將在今年2月的債權人大會上進行首輪投票表決。
「重組草案出來後，需要相關債權人的審閱和批準，還會是一個進一步的博弈過程，最終還需要法院的裁定」，前述業内人士表示，「如果重整不成，最終破產，那才是全輸的結局。順利完成重整是最好的出路，時間緊迫。」
東窗事發
提到輝山乳業，揮之不去的就是債務危機。其實輝山之所有今日局面，問題不在主營業務，而是在國際金融市場敗北。
早在2017年3月前，輝山乳業是一家優質的東北企業。其歷史可以追溯到1951年，業務覆蓋全產業鏈，包括牧草種植、精飼料加工、全品類乳製品加工等。
2013年在香港上市，公司最高市值為383億港幣。在美股、港股這種地方上市，不熟悉遊戲規則可要吃大虧。
資本市場眼看它起高樓，又眼看它樓塌了，2016年12月，沽空機構渾水發佈了一份沽空報告，指出輝山乳業「牧草供應來源欺詐」、「資本開支造假」和「董事局主席轉移資產」三宗罪，直指輝山乳業「一文不值」。
2017年3月24日，輝山乳業股價閃崩，盤中一度暴跌近90％，一小時内市值蒸發320億港元，創港股史上最大跌幅。
面對渾水的質疑，輝山乳業一邊逐條回應，一邊拿出超過百億的資金買入H股對抗做空力量，根據輝山乳業資產重整文件顯示，輝山乳業方面共投入170億港元買入輝山乳業H股，超過百億的投入，輝山資金鏈沒問題也變成有問題了。
470億元債台高築
沈陽中院已經對重整方案進行裁定批準，各方應爭取在2019年12月31日前完成重整執行計劃，屆時如未獲裁定批準，將依法裁定終止重整程序，併宣告輝山乳業係列企業破產。
這可能是多數債權人不願意看到的結果，留給輝山乳業的時間不多了。
根據破產管理人債權審查結果，輝山乳業係列公司債權人1600餘人，已確認債權470億元。由於存在主債權和擔保債權重復情況，合併後實際總債權規模約在350至370億元左右。
作為一家優質的東北企業，輝山乳業業務覆蓋全產業鏈，包括牧草種植、精飼料加工、全品類乳製品加工等。
所以，輝山乳業還有一條還債路，那就是變賣閑置資產還債。評估機構評估結果顯示，輝山乳業資產價值約為157億元，未含品牌、渠道等無形資產價值。
一般企業還債都首選現金方式，但輝山乳業遭遇兩年坎坷，可以想象手頭現金流併不充沛。2018年，輝山乳業公開招募重組方，寄希望於實力雄厚的產業投資者。
470億債台壓頂，無奈輝山乳業終究沒能像樂視那般幸運，不僅沒有等來產業投資者「接盤」，反而被市場質疑「賬實不符」，更是讓白衣騎士退避三舍。
被質疑賬實不符
在資產清查的過程中，發現產權持有單位的部分資產嚴重賬實不符的情況，部分銀行存款存在產權持有單位未能提供銀行對賬單、回函或對賬單金額與企業賬面存在差異。
具體的財務科目，包括應收賬款、預付賬款、其他應收款等，資產清查過程中，出現「賬實不符」、「無法說明原因」。
頗受關註的是，輝山上海貿易、輝山上海租賃地處上海，且註冊資本金額巨大，但來自「重整資產評估報告」則提示，兩家公司「目前經營狀況為無實質經營」。
這兩家公司法定代表人是葛坤，其負責監督管理集團財務和現金業務，以及維持同管理集團與其主要銀行的關係。事發後，葛坤「失聯」。
債權人曾通過各種方式匯總計算稱，輝山乳業約有105億元的資金去向不明。不過，在「重整計劃草案」中，這105億元的資金去向被「模糊」地提及，管理人認為大額資金的最終流向「不排除」是購買香港上市公司股票。
新年第一抹希望曙光
輝山乳業選擇在新年開市第一天公佈重整計劃或為討個好彩頭，更有急切的求生欲。
歸根結底，輝山乳業的問題根源在資本市場和金融領域，其主營業務運營基本面還是良好的。債務危機爆發後，遼寧政府花9000多萬買下輝山乳業一塊土地，來為輝山乳業註入資金。
為了維穩，還成立債權委員會，併由最大債權人中國銀行擔任主席，第二大債權人九台農村商業銀行擔任副主席。
輝山乳業能否重整旗鼓，事關各方利益。與破產清算相比，如果輝山乳業係列公司重組成功，債權人可以獲得相比破產清算更高的清償率，損失或可減少到最小化。對當地政府來講，也可避免出現大規模失業。
如今，輝山乳業經營照舊，日產原奶約2000噸，基本恢復到2017年流動性危機爆發以前的經營水準。員工薪酬正常發放，銷售係統也在正常運轉。
輝山乳業的銷售力量已大不如前。債務危機突發後，大中城市超市鮮有得見，城鄉結合部的超市也難尋蹤影。債務依舊是阻礙企業發展的桎梏，對業務打擊更是深遠。
如今，歷時23個月，輝山乳業終於迎來重組方案，這究竟是希望的曙光，還是最後的瘋狂？
留給輝山乳業的時日不多了！
文：李瑩