白雲山是一家藥企，但是其最賺錢的併不是藥，反而是王老吉和國產「偉哥」金戈，這讓這家「百年老店」的顔面何存？
1月30日，白雲山剛發佈2018年業績預喜公告，不出意外，次日開盤AH股均迎來股價閃崩，一度逼近跌停。
資本運作讓業績「虛胖」
白雲山(00874-HK)發佈2018業績預告，預計實現歸屬上市公司股東的淨利潤為325,000萬元到390,000萬元，同比同比增加57.64%到89.17%。
2018年度業績預喜，主要是由於白雲山一係列股權收購收益、股權公允價值變動帶來的129,544萬元收益。
由此來看，2018年白雲山的主營業務併不突出，就像當年的雅戈爾（600177-CN）、歲寶熱電(600864-CN)。
業績的「虛胖」嫌疑，讓二級市場用腳投票，白雲山業績剛公佈，股民就腳底抹油了，白雲山股票一開盤就閃崩，逼近跌停。
具體來看，第一，廣州醫藥貢獻了利潤大頭。白雲山持股廣州醫藥80%股權,按照該股權30%公允價值重新計量，公允價值與其賬面價值差額82,577萬元。
其次，2018年，白雲山將王老吉藥業納入報表，相關股權合併收益17,088萬元。
然後，2018年5月，白雲山把一心堂藥業股權從「其他非流動金融資產」轉入「長期股權投資」，變換權益法核算，成功使投資公允價值增值25,493萬元。
上述都是白雲山完美的資本運作，也都嘗到了甜果。事無完美，白雲山持有重藥的股權公允價值就較2018年初下降，減少了13,586萬元的賬面損失，但對總體收益影響不大。
王老吉回歸，廣藥併表，一心堂的資產價值重估，白雲山去年的財報異常好看，但白雲山的實際經營狀況真的那麽搶眼嗎？
扣非淨利揭開真面目
去年上半年，白雲山營收148.40億元，同比增長33.51%，歸屬於上市公司股東的淨利潤26.19億元，同比增長126.14%。這個營收淨利潤表現搶眼吧。
非經常性損益有時候會掩蓋公司的真實盈利能力，上述這份半年報扣非淨利潤15.4億元，同比增長36.72%。
單看成績也不錯，但對比白雲山這幾年的淨利增速來看，扣非淨利增速僅有2017年同期增速59.7%，下降幅度高達40.3%。2017年半年報淨利增速是62%。
扣非淨利下滑背後折射的是白雲山主營業務的疲軟，這點也可以從從廣藥白雲山近10年的營收情況一窺究竟，這兩年，白雲山營收增長明顯進入乏力期，營收增幅明顯下降。
從產業鏈佈局看，白雲山業務覆蓋面非常廣，有大健康、大南藥、大商業、大醫療四大業務板塊之稱。
其中，營收佔比較高的為大健康和大南藥兩個板塊，而這兩塊也以王老吉和金戈（萬艾可仿製藥，又稱偉哥）成為白雲山的兩大利器。
老字號賣「偉哥」
傳統認知中，中藥才是白雲山的老本行。白雲山有8家中成藥生產企業，1家植物藥生產研發企業，4家醫藥貿易企業，2家醫藥研發企業，「潘高壽」和「陳李濟」是「中華老字號」。
白雲山的藥品也種類繁多，其中比較有名氣的主打產品是「蛇膽川貝枇杷膏」、「烏雞白鳳丸」、「安神補腦液」、「舒筋健腰丸」等。怎奈，這些老字號徒有虛名，都是叫好不叫座，營收全靠化學藥里的金戈支撐門面。
金戈是白雲山的一款仿製藥，在其化學藥分支里，也就金戈不錯，其他都是抗生素，技術壁壘低，行業競品多，很容易被模仿超越。
金戈2017年收入5.6 億元，市場份額從32.97%增至45.93%，與「偉哥」原研廠家輝瑞所佔市場份額基本持平。最令人神奇的是，期内，金戈的生產成本為4149.65萬元，毛利率竟然高達92.7%。
2018年前三季度，金戈收入再次增長20-25%，排行天貓雙11藥品銷售幫第一位，其主打的 50mg 劑量尚未棋逢敵手。
「以藥為名」，王老吉成營收擔當
白雲山的另個一門面擔當是王老吉涼茶，這個層面上講，白雲山可以稱為醫藥股中的消費股。
2018年上半年，以王老吉涼茶為主營收入的大健康業務收入53億，佔總營收35.55%，淨利潤5.60億元。下半年進入消費旺季，預計王老吉大健康全年淨利潤達10億元，成為白雲山業績拉動主力。
早年，白雲山隻是王老吉的品牌代理商，每年按淨銷售額的2.1%支付廣藥集團商標許可使用費，僅2015年，白雲山就向廣藥支付商標許可使用費8.2億元。
這還不算，白雲山每年為王老吉打廣告的費用也是數以億計，鑒於此，在王老吉和白雲山的七年恩怨了斷後，白雲山便作價約13.89億元收購「王老吉」係列註冊商標。
這次高達1654倍的溢價收購曾遭深交所質疑，但白雲山簡稱合理，這麽多年向廣藥集團繳納的商標許可費以及合作分成，已經遠遠超過這個收購價。
此次能收順利收購王老吉涼茶，也讓白雲山這個當家產品名至實歸，估計較長週期内，白雲山業績仍需這款明星產品提振。