智通財經APP獲悉，中金公司發佈研報稱，大宗商品最近的頹勢與上半年市場形成鮮明對比。下半年以後，隨着宏觀預期轉弱，大宗商品市場也面臨較大的拋售壓力。當前時點，美聯儲降息50個基點落地，國內需求磨底情況下，預計大宗商品定價將逐步迴歸各自基本面。未來大宗商品市場的主題仍然是下游新舊需求動能的轉換，與上游產能投資和價格脫節之間的潛在矛盾。綠色+新興經濟體需求的增量仍在量變進行時，尚未到質變拐點。總而言之，該團隊認爲超級週期的啓動可能仍欠火候，供需新範式下，大宗商品市場定價可能仍將聚焦供需條件的分化。
大宗商品最近的頹勢與上半年市場形成鮮明對比。上半年中金公司看到上游資本開支不足帶來的供給約束更加具象，結構性短缺風勢漸起，例如石油剩餘產能集中和金屬礦冶矛盾發酵。疊加需求增長預期改善，市場開始對銅、油等形成一致預期短缺的品種定價。大宗商品“超級週期”波瀾再起。但進入下半年以後，宏觀出現反覆，預期調整帶來的螺旋風險顯現。美國就業與經濟數據走弱，市場對硬着陸的擔憂有所加深。中國財政向實物工作量的轉化依然偏慢，金九銀十需求可能乏善可陳。隨着宏觀預期轉弱，大宗商品市場也面臨較大的拋售壓力，表徵全球需求的原油和定價國內需求的鐵礦與螺紋一度分別跌破70美元/桶、90美元/噸和3000人民幣/噸，雙雙創下2024年以來的新低。站在當前時點，美聯儲降息50個基點落地，美國經濟軟着陸的可能性上升，市場對經濟衰退的擔憂有所緩和。國內需求磨底，能源和工業金屬的表需邊際改善，庫存去化加快。內外宏觀情緒改善的情況下，中金公司預計大宗商品定價將逐步迴歸各自基本面。
在可見的未來，中金公司認爲大宗商品市場的主題仍然是下游新舊需求動能的轉換，與上游產能投資和價格脫節之間的潛在矛盾。儘管從基本面上中金公司判斷2024年全球大宗商品可能已完成了從多數過剩到多數短缺的格局過渡，但綠色+新興經濟體需求的增量仍在量變進行時，尚未到質變拐點，傳統存量需求仍然面臨着全球經濟潛在降速的拖拽。從平衡表短缺走向現實仍有賴於需求增長預期的兌現，而新舊動能的接力如果掉棒，提前定價短缺下的過度投機也將面臨調整的風險。總而言之，中金公司認爲超級週期的啓動可能仍欠火候，供需新範式下，大宗商品市場定價可能仍將聚焦供需條件的分化。
需求側新舊接力，從量變走向質變
新興經濟體可能接替中國成爲新增量動能：各國大宗商品需求的增長軌跡基本都遵循S型曲線。消費量(或人均消費量)先緩慢爬坡，再快速增長，最後見頂趨穩並進入長期趨勢中。從S型曲線上所處位置看，中國各類大宗商品消費量已處在達峯或即將達峯的階段，而以印度爲代表的新興經濟體，各類商品人均消費仍偏低，在S型增長曲線上仍位於前期。過去20年，中國的城鎮化與工業化是驅動全球大宗商品消費增長的主要力量，但中金公司預計這股動能正在逐步放緩。中國人口達峯疊加城鎮化增長斜率走緩並接近尾聲，中國地產需求中樞已跨過拐點開啓了下滑趨勢，傳統基建的增量空間也比較有限，工業金屬消費將明顯承壓，過於依賴地產與基建的黑色系首當其衝。與此同時，隨着經濟日益增長，印度及東南亞等地作爲處於需求上行通道的新生力量，能否在全球需求迴歸內生驅動之際，成爲商品需求的增量貢獻者，備受市場關注。新興經濟體城鎮化與工業化的加速，可能給全球大宗商品需求帶來比較大的增長潛能。
綠色轉型需求佔比不斷提升，部分品種與傳統經濟週期逐步脫鉤：全球經濟降速、中國地產與基建需求見頂、雙碳目標對化石能源消費也將形成比較大的壓力。不過，在傳統需求承壓的同時，綠色轉型也爲部分商品帶來新的機遇。以有色金屬爲例，在傳統的需求框架中，有色金屬需求主要受中國房地產與基建週期驅動。不過，對比2018與2023年的銅鋁下游數據，中金公司發現五年間新能源需求佔比呈迅速提升的趨勢。在中金公司的歷史平衡表中，銅的新能源需求佔比(包括光伏、風電、新能源車)已從2018年的4%上升至2023年的14%，鋁的新能源需求佔比(包括光伏、特高壓、新能源車)從2018年的3%上升至2023年的16%。雖然新能源增速邊際有所放緩，但是從基數看已足以與傳統建築需求相抗衡，近年來新能源領域對銅需求的增量，已能基本抵消國內地產週期下行所帶來的負面影響。
供給側，新舊能源、地域之間與上下游分化明顯，可能埋下風險
新能源未立而舊能源已破，能源供給可能缺乏彈性：在綠色轉型壓力下，中金公司看到跨國石油、煤炭企業保持了較高的產能紀律，過去幾年較爲豐厚的現金流向資本開支轉化的比例並不高，資本開支意願普遍不強，也面臨諸多外部約束。這使得化石能源的供給側可能缺乏足夠應對需求波動的彈性。儘管對新能源的投入仍在不斷加碼，但受制於自然條件的新能源電力供給穩定性不足，對電解鋁、化工等能源密度較高的商品可能意味着階段性的供給風險。爲滿足碳排放要求而實施的相關產業政策也會對商品供給形成約束。
新興資源國提供增量，但不確定性同步上升：從地域分佈看，大宗商品的產能挖掘愈來愈集中於亞非拉地區的新興資源國，譬如智利和祕魯的銅，印度的鐵礦和煤炭，印尼的煤炭、鎳和銅，蒙古的煤炭，幾內亞的鋁土礦和鐵礦，緬甸的錫礦等。這些國家或出於本國城鎮化和工業化需要，或出於商品出口需求，近年來礦業開發投資迅速增長。中金公司預計這些國家和地區或成爲未來大宗商品的供給側增量的主要來源。這些地區資源稟賦足夠但港口、道路等基礎設施不完善、政治局勢風險較大，開發進度也存在一定不確定性。最重要的是，在逆全球化趨勢下，資源國可能“持貨而沽”，資源“保護主義”明顯抬頭。基於資源安全這一主題下的各類貿易政策可能將成爲大宗商品市場不可忽視的供給風險來源。
上下游資本開支密度和擴產週期不匹配，礦冶矛盾加劇：中金公司看到近幾年大宗產業鏈上的利潤分配普遍向上遊傾斜，具體表現爲銅行業TC/RC的大幅下降，鐵礦與焦煤價格對鋼廠利潤的擠佔，或是農產品行業裏飼料價格對生豬養殖利潤的壓制。相比於冶煉端，上游資本開支相對偏低，礦山的平均品位也在逐步下滑，供給相對更有瓶頸，這本質上可能是傳統資源開發規模不經濟特徵與製造業規模經濟的矛盾。下游製造業環節相比於上游原料擴產彈性較大，在利潤分配中不佔優勢，同時相比於終端需求產能相對過剩，也使得成本壓力難以往下傳導。中間環節的利潤不得不雙向承壓。
供需條件新範式，分化仍是當下主線
大宗商品市場中，供給條件不足已初露端倪，但週期下半場的開啓仍有待需求的趨勢性破局。在供需條件新範式下，分化仍是當下主線。需求是中金公司區分價格表現的主要依據。同樣的上游投資不足，對於銅礦而言是價格向上的驅動，但對鐵礦和煤炭而言卻只可作爲價格的底部支撐，本質在於需求方向的差異。中金公司預計黑色和有色的價格分化可能仍將是長期趨勢。
對於銅等需求前景相對樂觀的品種，投機情緒催化的脈衝式上漲對於供給釋放反而無益，只會放大需求的價格彈性，並觸發需求端的負反饋。而持續穩定的高價可能是鼓勵供給側持續投入以滿足缺口必不可少的途徑。當然，所謂的供需缺口只是理論層面上對未來供需的推演，長期來看，供需雙方將通過價格機制匹配彼此。價格將上漲直到刺激出足夠的邊際供應，或是擠出邊際需求者。以銅爲例，在需求相對剛性的前提下，爲刺激出足夠多的銅礦供應增量，銅的理論激勵價格應在10600美元/噸以上。
對於鐵礦、煤炭等需求相對悲觀的品種，價格可能將向下尋求成本支撐，長期的均衡價格應當錨定成本曲線的邊際位置。以鐵礦爲例，從成本曲線看中金公司預計遠期價格的理論中樞在80美元/噸左右。但預期也有反身性，市場缺乏足夠動力去擴大投資，也會造成成本曲線的自發收縮，從而缺少應對需求波動的彈性。
未來幾年銅價的表現可能是過去幾年鐵礦價格走勢的鏡像。2021年以來，鐵礦價格的中樞也逐步下移，同時價格波動的上下沿也在逐步收窄。在中國鋼材需求達峯的轉折點，市場的認知建立需要過程。市場對供需前景的認識愈清晰，價格波動也愈窄。對比之下中金公司預計未來幾年銅價格可能是中樞震盪抬升但價格波動亦逐步收窄的過程，一方面，價格上漲是供需匹配的大概率路徑，另一方面，銅的供需曲線的彈性也將更加明朗，極端的高價或低價因此可能更難出現。