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華創證券:借鑑海外烈酒企業商業模式 國內白酒龍頭現需管理驅動打開經營空間

發布 2024-8-21 下午04:51
© Reuters.  華創證券:借鑑海外烈酒企業商業模式  國內白酒龍頭現需管理驅動打開經營空間
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智通財經APP獲悉,華創證券發表研報稱,對比海外成熟烈酒企業成長路徑,先天優質的品牌資源稀缺,後天資本的雄厚程度、戰略眼光、品牌組合管理等綜合能力是跨向現代化一流企業的關鍵。回看國內白酒龍頭企業,過去多已積累出較強的品牌優勢,下一步則是管理驅動打開經營空間的過程。短期優選實際動銷和業績堅挺的公司,長期看各價格帶龍頭有望平穩穿越週期,在後續格局提升、海外佈局、資本運作等方面優勢更強。

本篇報告華創證券立足商業模式角度,對比分析全球頭部烈酒企業的發展路徑與經營策略,總結現代化成熟烈酒企業的經營特徵和要素,探討烈酒企業估值體系,以期爲當前白酒企業提供些許借鑑。

海外烈酒巨頭多是系統化經營的“綜合強兵”。從規模和市佔率看,全球烈酒行業中規模斷層領先的頭部企業帝亞吉歐、保樂力加均是收併購史悠久、品牌矩陣完善、渠道市場全球佈局的“綜合強兵”,背後核心優勢均是綜合管理能力。究其原因,一是從商業模式維度看,烈酒多品類林立割據,單一品牌綁定單一品類運作,商業模式介於高端品與大衆品之間,單一大單品很難贏家通喫。二是從企業經營週期看,早期烈酒企業多經歷產品、產能、渠道、品牌幾輪驅動,但想要長期持續做大,則需突破自身優勢品類天花板,實現多元化、全球化佈局,這就考驗企業的綜合實力。

烈酒巨頭系統化經營擴張的密碼:一是管理上要突破傳統家族作坊模式,選取經驗豐富的職業經理人,保障戰略高度、穩定性、創新和勝率,不斷提高經營效率。二是經營上要藉助收併購手段,持續優化品牌組合,因時制宜、因地制宜地營銷每個品牌和市場,實現多元化、全球化佈局。

企業路徑:橫縱突圍,從單線王者到綜合強兵。從具體烈酒企業案例看,第一梯隊的帝亞吉歐和保樂力加正是如上文分析,通過收併購手段,實現多元化、全球化橫向擴張的“綜合強兵”。也有長期深耕某一細分方向的“長板型”公司,優勢在於增長穩定、韌性更強,但整體相較於前者天花板偏低,且多少也都有收併購、擴品類和市場的經歷,如能突破則經營空間可進一步打開。

綜合強兵:收併購橫向擴張,系統化經營王者。1)帝亞吉歐是好的操盤手,更是好的投資人,資本實力雄厚,戰略眼光前瞻,早年併購多個細分賽道“第一”品牌,構築核心競爭壁壘,並通過協作賦能、持續創新保持競爭力。2)保樂力加初始稟賦略低,連續併購壯大,把握結構性機遇彎道超車、晉升至全球第二大烈酒公司。公司雖無行業領導性品牌,但各賽道前五有其一,全方位佈局並善於挖掘增長點,近年勢能超過競品。

單線王者:立足優勢縱向精耕,空間在於長板之長。1)軒尼詩背靠LVMH和帝亞吉歐兩大巨頭,高端品牌相互賦能、強化背書。2)人頭馬百餘年堅守品質,打造年份、產區等概念強化稀缺形象,並宣傳放大。3)貝科聚焦龍舌蘭,把握原產地保護優勢,延伸上下游提質增效,產品線大而全滿足多元需求。4)薩澤瑞克充分發揮渠道經營權優勢,圍繞區域法規、客戶資源、渠道網絡精耕,從品牌代理商發展爲美國南部烈酒巨頭。

烈酒估值探討:伴隨景氣度迴歸,波動性更強。21H2以來頭部消費品企業估值中樞從40倍降至20倍左右,當前兩大烈酒巨頭帝亞吉歐、保樂力加估值爲17/16倍,美國威士忌龍頭百富門21倍,較其他成熟必選類消費品龍頭偏低。

縱向覆盤看,20-21年全球流動性寬鬆,DCF永續現金流定價盛行,頭部消費品企業估值中樞多提升至40倍+。22年後伴隨宏觀不確定性增加及需求轉弱,估值中樞下挫至20倍左右。

橫向對比看,當前調整期更看重確定性,海外烈酒可選性相對更強,近兩年終端需求景氣度邊際走弱,估值回落相對更多。而成熟必選類消費品公司因成本上漲價格多有提升,且銷量基本盤相對穩定,估值可站穩20倍。

投資建議:品牌制勝,管理制勝,底部首選龍頭茅五。對比海外成熟烈酒企業成長路徑,先天優質的品牌資源稀缺,後天資本的雄厚程度、戰略眼光、品牌組合管理等綜合能力是跨向現代化一流企業的關鍵。回看國內白酒龍頭企業,過去多已積累出較強的品牌優勢,下一步則是管理驅動打開經營空間的過程。短期優選實際動銷和業績堅挺的公司,長期看各價格帶龍頭有望平穩穿越週期,在後續格局提升、海外佈局、資本運作等方面優勢更強

具體標的上,首推資本實力最爲雄厚,擁有較強品牌知名度及海外市場基礎的茅臺,其次推薦經營邊際改善、品牌力領先的五糧液,實際經營優質的汾酒,以及具有多品牌運作經驗、管理能力領先的老窖,持續關注具備渠道推力和優質品牌的古井、今世緣等。

風險提示:消費需求不及預期,海外擴張不及預期,競爭加劇等。

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