智通財經APP獲悉，畢馬威發佈2024年中國證券業調查報告稱，新的經濟形勢下、政策環境中，中國證券業併購整合已進入新的窗口期，預計未來將出現大量併購整合交易，主要包含以下方向與形式：頭部券商間的併購整合交易；中小型券商間的併購整合交易；地方國資金控平臺收購券商控股及參股權；國際化併購機會。
一、近年中國證券業併購概況
近年來，中國證券業作爲服務資本市場的重要金融力量，在政策支持下同中國資本市場一同取得了長足發展。然而，近三年經濟下行、全球流動性緊縮、中國資本市場波動、監管趨嚴等多重因素影響下證券業亦階段性承壓。
現階段，中央提出“培育一流投資銀行”，其中“適時合縱連橫，通過併購壯大綜合實力、補齊短板”是證券業重要的戰略突圍方向，助力證券業全面深化改革、邁向規範化、高質量發展。過往我國證券業發生多個境內併購及海外併購，尤其是進入2024年，已有多個已披露境內擬議交易正在推進當中。
根據市場公開信息梳理，近年我國證券業併購包含境內及境外兩種類型。其中，境內併購既包含頭部券商爲進一步打造“航母級券商”推進的交易，亦包含中小型券商抱團取暖迅速提升市場份額的交易;境外併購交易則有利於我國券商提高國際化水平、低成本進入特定市場。
根據市場公開信息，2020年至2023年末，隨着券商資管“公募化”轉型及金融業加強對外開放，券商資管子公司及外資控股證券公司數量增長，導致證券公司(含券商資管子公司，下同)從140家增加至146家。其中，國央企控股證券公司在我國證券業中佔據主導地位，在合計146家證券公司中，國央企控股比例達72%，總資產前十大證券公司中，除廣發證券無實控人，其餘均爲國央企控股證券公司。過去4年中，除民企控股證券公司數量有所下降，國央企控股、外資控股證券公司數量均穩步增長。
圖：2020年-2023年我國證券公司實控人類型分佈及各年度變更(含新設)情況
數據來源：市場公開信息
通過分析近年來我國證券業的併購整合交易，我國證券業併購交易主要受以下因素驅動，一是買方出於業務擴張考慮主動併購，典型案例包括中信證券收購廣州證券、中金公司收購中投證券等;二是原股東方在風險化解和重整過程中被動退出，典型案例包括方正集團退出方正證券、“明天系”退出國盛證券等;三是金融業對外開放政策下，外資主動投資中國市場，典型案例包括渣打證券設立、匯豐銀行增持匯豐前海證券等;四是地方金控平臺的金融牌照佈局等。
二、近年中國證券業境內典型併購整合案例分析
近年來，我國證券業出現多個併購整合案例，其中部分已完成交割並在逐步推進資源重新配置;部分則尚未完成協議簽署，但由買方或賣方披露了相關交易信息。由於近年主要交易爲境內併購性質，本文主要就境內典型併購整合案例進行分析。
(一)已完成交割典型案例分析
已完成交割的典型案例包括中信證券股份有限公司收購廣州證券股份有限公司這一中國證券業里程碑式交易，同時我們亦選取了中國國際金融股份有限公司收購中國中投證券有限責任公司的交易。兩個案例中被收購方的經營方向於交割後均存在一定程度的調整，服務於收購方集團整體戰略：
1、中國國際金融股份有限公司(“中金”)收購中國中投證券有限責任公司(“中投證券”)並進行業務整合：
交易動機：
根據中金相關公告披露，其推進該交易的主要動機爲：
抓住擴大公司財務管理業務歷史性機遇，尤其看重中投證券廣泛的營業部網絡及堅實的高度客戶基礎;
憑藉中投證券強大的經紀業務及網絡擴大公司其他現有業務;
憑藉完善的業務結構擴大公司客戶基礎，中投證券以經紀業務爲核心(中小企業及零售客戶爲中心)，而中金則以投行及財富管理等業務爲核心(大型公司及機構客戶爲中心);
中投證券擁有理想的財務表現並將增加中金股東價值;
加強公司資本狀況並提升行業競爭地位，截至2015年末(交易擬發生前一年)，以收入計中金及中投證券分別排名中國證券業第23及17位。
交易進程：
2016年11月4日，中金披露港股公告，宣佈其已與公司主要股東中央匯金投資有限責任公司(“中央匯金”)簽署股權轉讓協議，中金收購中央匯金所持有的中投證券100%股權。2017年3月，該交易獲得監管機構覈准並於2017年3月21日完成工商登記變更及交割;2017年4月，中金完成收購中投證券相關對價股份發行程序，交易正式完成。
交易對價及支付方式：
交易對價爲人民幣167.01億元，中金對價股份發行價爲人民幣9.95元/股。交易後，中央匯金及其一致行動人直接或間接持有的中金股份比例自交易前的28.57%提升至58.65%;相應地，中金註冊資本從交易前的人民幣23.07億元增至39.85億元。基於評估基準日財務數據，該交易PB爲1.13倍。
交易後業務整合進程：
交易後，業務整合整體原則爲“中金側重經營以機構爲導向的業務，中投證券則側重經營以個人爲導向的財富管理及零售經紀業務”。具體爲：
中金原財富管理業務併入中投證券;
中投證券的投資銀行業務(包括債券承銷)併入中金投資銀行業務;
中投證券的固定收益交易、自營投資及私募股權業務等整合至中金相關業務線。
2019年7月，中投證券更名爲“中國中金財富證券有限公司”並獲得監管機構批准。
2、中信證券股份有限公司(“中信證券”)收購廣州證券股份有限公司(“廣州證券”)並進行業務整合：
交易動機：
中信證券表示，該交易將進一步改善中信證券華南地區業務佈局，本次重組後，中信證券位於廣東省及周邊區域的人員數量將獲得顯著提升，通過充分利用廣州證券已有經營網點佈局及客戶資源實現中信證券在廣東省乃至整個華南地區業務的跨越式發展。
交易進程：
2018年12月24日，中信證券發佈公告，表示其正在籌劃發行股份購買資產事項，擬發行股份收購廣州證券股份有限公司100%股權，交易對手方爲廣州越秀金融控股集團股份有限公司(“越秀金控”)及其全資子公司廣州越秀金融控股集團有限公司(“金控有限”)。2020年1月，中信證券完成本次交易工商登記變更，對廣州證券達成全資控股，並將其更名爲“中信證券華南股份有限公司(‘中信證券華南’)”。
交易對價及支付方式：
該交易對價爲人民幣134.60億元;中信證券於2020年3月11日完成向越秀金控、金控有限分別發行265,352,996股、544,514,633股A股代價股份;發行股份的價格爲16.62元/股。基於評估基準日財務數據，該交易PB爲1.23倍。
交易後業務整合進程：
中信證券華南於本次交易後定位爲中信證券的區域財富管理子公司。根據中信證券於2019年披露的公告，原廣州證券的自營、投行、資管等業務併入中信證券，僅保留經紀等跟財富管理相關的主要業務。
作爲解決原廣州證券同中信證券及其子公司利益衝突及同業競爭問題的手段，2024年3月1日召開的中信證券股份有限公司第八屆董事會第十六次會議“決議公告”顯示，該會議同意“公司向中信證券華南股份有限公司(以下簡稱“中信證券華南”)轉讓華南五省內全部21家分支機構的方案。
典型案例啓示：
同系統內證券公司之間的併購整合，能夠在主要股東權益不受到損害的前提下快速提升收購方業務規模水平、補齊短板，增強其行業競爭力，同時交易難度低、推進速度快;
我國證券業中，即使是頭部證券公司亦因資源稟賦、歷史沿革等原因存在業務類型、業務地域分佈方面的短板，通過併購整合能夠快速、高效地補齊頭部證券公司短板;
基於我國部分證券公司作爲母公司控制其他金融牌照公司的客觀事實，推進併購交易過程中需要預先考慮交易後的監管要求符合性，並做好買方及賣方所持有金融牌照公司的處置等安排，例如：前述中信證券交易的前提之一即爲“廣州證券在本次交易標的資產交割前將剝離其所持廣州期貨股份有限公司99.03%股份及金鷹基金管理有限公司24.01%股權”，同時亦需要在5年之內調整中信證券華南的業務定位和各自業務範圍;
交割只是整合的起點，而整合可能耗時較長並決定交易最終的成敗;
以發行股份作爲交易對價的方式能夠降低交易推進過程中來自賣方的潛在阻力，尤其是希望繼續分享證券行業發展收益的相關賣方，使其能夠在交易後繼續分享整合的成果。
(二)已披露但尚未最終完成典型交易分析
自2023年11月中央金融工作會議提出“培育一流投行”以來，券商行業併購重組風起雲湧，“平安+方正”、“太平洋+華創”、“國聯+民生”、“浙商+國都”等組合爲代表的證券業併購整合愈發收到關注，目前“浙商+國都”這對組合已走在前列。進入2024年，中國證券業公開披露的新潛在交易共計四例，均尚未完成交割，其中證券業內部潛在併購整合共三例、潛在地方國資獲取證券牌照控制權一例，亦體現了中國證券業併購交易以行業內部整合爲主旋律的趨勢。前述四例潛在交易概況如下：
1、浙商證券股份有限公司(“浙商證券”)擬通過協議轉讓、公開競拍等方式分三批累計受讓國都證券股份有限公司(“國都證券”)合計34.2546%股份：
浙商證券股份有限公司於2024年5月11日公開披露其“第四屆董事會第二十次會議決議公告”，其董事會已審議通過《關於參與競拍同方創投、嘉融投資所持國都證券股份的議案》。根據其於2024年5月11日公開披露的《浙商證券股份有限公司關於參與競拍國都證券股份有限公司股份的公告》，其正在推進中的關於國都證券股份有限公司的股權收購事項共計三批，合計擬收購股權比例爲34.2546%。若相關交易最終全部成功交割，則浙商證券股份有限公司將成爲國都證券股份有限公司第一大股東，後續若配合國都證券董事會改組等方式，浙商證券可能成爲國都證券的控股股東，浙江省交通投資集團(“交投集團”)有限公司可能成爲國都證券的實際控制人。
根據國都證券股份有限公司於2024年6月7日公開披露的《國都證券股份有限公司收購報告書》，前述三批交易均已完成協議簽署，最終成交價格合計爲人民幣51.28億元，成交價格爲2.25-2.67元/股，對應PB範圍爲1.22-1.45倍，交易平均PB爲1.40倍。2024年7月17日，浙商證券股份有限公司公告“中國證監會已依法受理國都證券變更主要股東、實際控制人的申請”;但本次收購尚需中國證監會覈准浙商證券股東資格和交投集團實際控制人資格以及取得全國股轉公司的合規性確認，並需完成其他可能應相關監管機構要求所涉及的審批事項。
浙商證券股份有限公司就本次交易目的的披露爲：“本次交易符合公司戰略規劃，有利於公司優化資源配置，加強資源整合，進一步提高公司證券業務的影響力和市場競爭力，充分發揮公司現有業務優勢與國都證券業務協同效應，有利於公司和投資者利益”。
根據公開數據，2023年浙商證券股份有限公司及國都證券股份有限公司營收規模分別爲176.4億元及13.8億元、淨利潤則分別爲18.2億元及7.1億元，收購方業務規模及盈利能力均遠超被收購方，通過併購能夠進一步補齊收購方的業務及地域覆蓋短板。
2、國聯證券股份有限公司擬通過發行A股股份的方式向國聯集團、灃泉峪等45名交易對手方(不包含泛海控股股份有限公司所持0.74%股份)購買其合計持有的民生證券股份有限公司99.26%股份，並募集配套資金：
國聯證券股份有限公司於2024年8月8日公開披露《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，對此前披露的《國聯證券股份有限公司發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》進行了調整，本次重組的股份發行價格爲定價基準日前120個交易日股票交易均價，即爲11.31元/股;除息調整後實際交易價格爲11.17元/股。
國聯證券股份有限公司本次重組構成關聯交易，其控股股東無錫市國聯發展(集團)有限公司本身即爲交易對手方之一，其控股股東此前已累計取得民生證券股份有限公司30.49%股份，(經民生證券股份有限公司部分股份回購及無償收回並減資，持股比例調整爲30.52%)，併成爲其第一大股東。因此本次交易實爲控股股東此前取得標的公司股權的延續，最終目的爲實現國聯證券股份有限公司同民生證券股份有限公司的整合。
國聯證券股份有限公司就本次交易目的的披露涉及三個方面：有利於落實長三角一體化發展戰略；助力公司實現跨越式發展；充分發揮與民生證券的協同效應、實現優勢互補。
根據公開數據， 2023年國聯證券股份有限公司及民生證券股份有限公司營收規模分別爲29.6億元及38.0億元、淨利潤則分別爲6.7億元及6.8億元，盈利水平基本持平但以業務規模計收購方尚低於被收購方，同等級的行業中游證券公司通過併購整合能夠快速提升業務規模。通過本次收購，收購方投資銀行業務、證券經紀業務等細分業務領域的實力將得到全面顯著提升。
3、西部證券股份有限公司籌劃以支付現金方式收購國融證券股份有限公司控股權：
西部證券股份有限公司於2024年6月21日公開披露《西部證券股份有限公司關於籌劃股權收購事項的提示性公告》，表示其擬以支付現金方式收購國融證券股份有限公司控股權。
目前該交易仍處於籌劃階段，具體收購股份比例及對價尚未最終確定，且該交易尚未經西部證券股份有限公司董事會及其股東大會審議。
交易動機方面，通過公開信息查詢，西部證券股份有限公司收入主要來自於西北及華東地區，而國融證券股份有限公司收入則主要來源於華北及華東，二者在區域分佈方面存在互補性;與此同時，同行業務方面西部證券股份有限公司在債券承銷規模方面有較大優勢，而國融證券股份有限公司則在新三板及北交所股票承銷方面具有比較優勢，二者在投行業務方面亦存在互補性。
根據公開數據， 2023年西部證券股份有限公司及國融證券股份有限公司營收規模分別爲68.9億元及9.7億元、淨利潤則分別爲12.0億元及0.4億元，收購方業務規模及盈利能力均遠超被收購方，行業中游證券公司通過併購小型證券公司能夠進一步補齊收購方的業務及地域覆蓋短板。
4、北京市國有資產經營有限責任公司(“北京國資公司”)收購瑞信證券(中國)有限公司85.01%股權併成爲其控股股東：
瑞士銀行有限公司(“UBS AG”)於2024年5月31日完成對Credit Suisse AG的合併後，其在中國大陸控股的證券公司已達兩家;但根據《證券公司股權管理規定》第二十三條規定，“證券公司股東以及股東的控股股東、實際控制人蔘股證券公司的數量不得超過2家，其中控制證券公司的數量不得超過1家”。因此，爲滿足監管要求，UBS AG須出讓其所控制的其中一家證券公司的控股權。
2024年6月24日及25日，UBS AG及方正證券股份有限公司(“方正證券”)分別披露公告，二者同北京市國有資產經營有限責任公司共同簽署《關於瑞信證券(中國)有限公司85.01%股權之股權出售和購買協議》，其中UBS出售其所持有的36.01%股權、方正證券出售其所持有的全部49%股權;交易後北京國資公司將持有瑞信證券(中國)有限公司合計85.01%股權，剩餘股權14.99%股權仍由UBS AG持有，但後者已失去控制權。該交易尚需經過監管部門最終批准方能完成交割。
關於交易對價，方正證券所轉讓49%股權的交易對價爲人民幣8.85億元，UBS AG所轉讓36.01%股權的交易對價爲6.51億元，成交價格爲1.66元/股，基於瑞信證券(中國)有限公司截至2023年末 0.99元/股的每股淨資產計算，交易PB爲1.68倍。
需要注意的是，北京國資公司同時是UBS AG於中國境內控股的另一家證券公司“瑞信證券有限責任公司”的參股股東，持股比例33.00%;本次交易後，北京國資公司同UBS AG形成了互相參股對方控股證券公司的格局，合作關係進一步延續並深化。
三、中國證券業進一步併購整合的政策層面支撐
近年來，國務院及中國證監會持續釋放通過頭部機構整合推動證券業做大做強的強烈信號，爲中國證券業進一步整合提供了強有力的政策層面支撐。自2019年以來主要的表態或政策情況如下：
2019年11月29日，中國證監會發布《關於政協十三屆全國委員會第二次會議第3353號(財稅金融類280號)提案答覆的函》，該提案名爲《關於做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》。前述函中，中國證監會明確提及政策措施包括“多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化併購重組，支持行業做優做強。支持證券公司在境內外多渠道、多形式融資，優化融資結構，增強資本實力。支持行業內市場化的併購重組活動，促進行業結構優化及整合”;此外，關於下一步措施，亦明確將“積極推動打造航母級頭部證券公司，促進證券業持續健康發展”;
2023年10月30至31日，中央金融工作會議於北京召開，會議明確提出“培育一流投資銀行和投資機構”、“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石”等;
2024年3月15日，中國證監會發布《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見(試行)》，明確公佈了建設一流投資銀行和投資機構的時間表和路線圖，即“力爭通過5年左右時間，……，推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢”、“適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過併購重組、組織創新等方式做優做強;鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，結合股東特點、區域優勢、人才儲備等資源稟賦和專業能力做精做細”等;
2024年4月12日，國務院發佈《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》(國發【2024】10號，即“新國九條”)，於國務院文件層面重申 “支持頭部機構通過併購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。”、“完善吸收合併等政策規定，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度”等。
四、中國證券業併購整合展望
新的經濟形勢下、政策環境中，中國證券業併購整合已進入新的窗口期，預計未來將出現大量併購整合交易，主要包含以下方向與形式：
(一)頭部券商間的併購整合交易
根據公開信息，我國頭部券商單體規模(如總資產規模、營收規模等)同國際頂尖券商之間仍存在較大差距。
根據2024年3月15日中國證券監督管理委員會發布的《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見(試行)》，總體要求“力爭通過5年左右時間推動形成10家左右優質頭部機構引領行業發展的態勢;到2035年，形成2至3傢俱備國際競爭力與市場引領力投資銀行和投資機構”。
單純通過內生增長，我國頭部券商較難達成前述目標，因此未來可能存在多個行業內頭部券商間的併購整合交易。
(二)中小型券商間的併購整合交易
我國證券業頭部集中程度持續提升背景下，疊加我國經濟增長模式進入新常態、中國資本市場波動、監管趨勢趨嚴等多重因素影響，我國中小券商生存環境更爲嚴峻，存在迫切的“抱團取暖”需求。通過中小券商間的併購整合，將進一步補齊業務短板、提升市場份額及競爭力。
2024年已披露的擬議交易中，亦存在營收規模、淨利潤水平較低的券商收購營收規模、淨利潤水平較高券商的實際案例。
(三)地方國資金控平臺收購券商控股及參股權
截至2023年末，我國共計存續146家證券公司，總體上牌照較爲稀缺;同時，地域分佈方面亦存在不均衡的情況。目前我國各省、市均陸續設立具有金控職能的國資平臺，其中大量金控平臺公司發展戰略中均將控股或參股券商牌照作爲高優先級選項。
獲取券商牌照，能夠更爲高效地服務當地實體經濟、推動高質量發展;亦有利於支撐金控平臺公司資產規模，爲後續金融控股公司牌照申請構築良好基礎。
(四)國際化併購機會
近年來，我國不斷推進並深化金融開放水平，多家外資機構成爲我國券商的股東，甚至實現全資控股。同時，我們也需要注意到，我國的金融開放是雙向的，中央金融工作會議明確“要着力推進金融高水平開放，確保國家金融和經濟安全。堅持‘引進來’和‘走出去’並重”。
歷史上我國頭部券商曾進行多個跨境、跨業界收購，如銀河證券完成其對東南亞子公司“銀河-聯昌”100%股份收購、華泰證券收購美國資產管理平臺AssetMark並正謀求退出、海通證券收購葡萄牙聖靈銀行等，海外併購助其實現全球金融市場佈局、跨行業綜合發展並獲得財務投資回報等目標。
未來，爲實現跨越式發展，國際化併購仍然是我國頭部券商的選項之一。
