智通財經APP獲悉，興業證券發佈研究報告稱，6、7月，市場一度向“類債低波資產”縮圈，顯示市場又到了一個過度悲觀的位置。往後看，8～10月，隨着風險偏好修復，A股市場有望迎來轉機，風格也將從過度防禦轉向攻守兼備，從高股息向高景氣、高ROE方向擴散。
一、紅利“縮圈”至類債型低波紅利龍頭，顯示此前市場已經到了一個過度悲觀的位置
5月下旬開始，隨着對於經濟的預期再度走弱，風險偏好收縮下，市場再度向防禦板塊中聚集。甚至在紅利板塊裏也出現顯著分化，更多往銀行、公用事業等板塊中超大市值、較低波動的類債型紅利龍頭個股中躲避，這類資產的超額收益已顯著超過今年2月初和4月下旬高點。顯示此前市場風險偏好已經到了一個過度悲觀的狀態。
興業證券以農業銀行、交通銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行、中國移動、中國廣核、長江電力、中國神華、中國核電爲樣本，等權編制了類債型低波紅利龍頭指數。這類資產由於其防禦屬性較強，其超額收益的高點往往也對應着市場風險偏好的低點，如今年2月初和4月下旬。5月底以來，大盤和中證紅利均出現顯著調整，市場對於紅利資產的擁抱出現“縮圈”，進一步向其中的類債型低波紅利龍頭下沉，其相對滬深300、相對中證紅利的超額收益均持續創新高，已經遠超過上兩輪的高點。這顯示着此前市場風險偏好已到了一個過度悲觀的狀態。
二、類似4月下旬，8月市場或迎來轉機，風格也將從過度防禦轉向攻守兼備
3月中旬至4月中旬時，市場同樣出現過一波風險偏好收縮之下，主線向紅利板塊乃至其中的類債型低波龍頭個股聚焦，類債型低波紅利龍頭的超額收益創階段性新高。
而4月下旬開始，隨着一季度經濟數據超預期、房地產政策放鬆共振催化，疊加此前業績空窗期市場已經納入了較多的負面預期，4、5月份年報、一季報公佈後，市場風險偏好反而出現了一波修復，指數也一度創出年內新高。與此同時，隨着風險偏好修復，市場從紅利板塊向核心資產、“15+3”、出海鏈等高景氣、高ROE方向擴散。
近期類債型低波紅利龍頭超額收益開始收斂，也顯示了市場正從防禦板塊中向外擴散、尋找新方向。往後看，興業證券認爲當前類似4月下旬，市場仍處於風險偏好從過度悲觀的狀態緩慢爬升、修復的窗口，8月市場或迎來轉機。
1、三中全會、政治局會議連續定調積極，各項政策寬鬆措施已在並有望繼續密集落地、加碼。在當前基本面預期走弱情形下，此前三中全會對短期經濟的關注度有明顯提升，並要求堅定不移實現全年經濟社會發展目標。近期也已經看到央行連續OMO、MLF降息，發改委、財政部聯合發佈《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》等舉措落地。7月30日政治局會議進一步部署“宏觀政策要持續用力、更加給力”，要求“加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”。此外對於資本市場，本次會議提出“要統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性”，也顯示出決策層對於資本市場的關注和呵護提升。
2、二季度本身往往是全年預期最悲觀、體感最差的階段，三季度則大概率好轉。參考花旗中國經濟意外指數，每年5、6月都是市場預期最悲觀的時候。而7、8月市場的悲觀預期大多迎來修復。當前市場對於經濟的預期已來到年初以來的較低水平，近期出現企穩跡象，後續或逐步改善。
2、今年另一個有趣現象在於，財報季反而成爲風險偏好提升的窗口。往年財報季往往是風險偏好收縮的時段，核心是市場前期的盈利預期較高，導致股價在業績不達預期後出現回調。而今年的不同之處在於，市場本身的風險偏好很低，導致業績空窗期大家已經納入的負面預期，而財報季風險偏好反而迎來修復。如3-4月業績空窗期市場較低迷，反而4-5月份年報、一季報公佈後，市場風險偏好出現了一波修復。當前隨着中報預告發布和中報季臨近，反而有一些亮點可以挖掘。
3、資金層面，近期ETF加速流入，將進一步對市場形成支撐。ETF是今年最重要的資金增量之一。而近期，ETF再度大幅流入，7月以來截至26日淨流入規模達到1470億元，有望對市場形成支撐，也對風險偏好形成呵護。
因此，興業證券認爲類似4月下旬，後續風險偏好將進入從過度悲觀的狀態緩慢爬升、修復的窗口，轉機或在8月。市場風格也將從過度防禦轉向攻守兼備，從高股息向高景氣、高ROE方向擴散。
但更要強調的是，這種擴散是有限度的，是在高勝率投資的時代背景下、大盤龍頭的beta中的擴散，並不支持市場回到小微盤、主題炒作的風格。
三、看多核心資產：風險偏好溫和修復+資金統一戰線強化
3.1、風險偏好溫和修復，階段性從高股息向高ROE、高景氣擴散，核心資產、“15+3”風格高度適配
今年以來興業證券一直強調，市場已進入高勝率投資的時代。2024年中期策略報告《時代的貝塔》中興業證券進一步提出大盤、龍頭是時代的beta。並且，在不同宏觀經濟、產業趨勢和風險偏好下，同樣是大盤龍頭，結構上也有側重：
1)高景氣：當市場有確定性景氣方向或產業趨勢的時候，擁抱高景氣是最優選擇，進攻就是最好的防守。其典型，即美股及其AI浪潮驅動下的科技巨頭。
2)高ROE：即便如歐洲市場，增長乏力、缺乏高景氣，但只要經濟不存在系統性風險，龍頭維持優勢甚至“剩者爲王”，依然能夠凝聚共識。
3)高股息：而當市場如日本股市這樣，既缺乏增長，甚至有出現系統性風險的可能性(如債務風險、匯率崩盤等)，那麼只能退而求其次，進一步縮短資產的久期、把握當下的確定性，去擁抱低估值類債資產。
對於A股，興業證券看到年初以來主線同樣在三類資產中往復躍遷、輪動，共同構成高勝率時代的“資產光譜”：年初由於市場對於經濟的預期過度悲觀，風險偏好顯著收斂之下，紅利資產表現出明顯的超額收益。此後隨着悲觀預期修復、風險偏好抬升，市場跌深反彈，高ROE、高景氣方向表現出明顯的相對收益。但3月中旬至4月中旬，在前期的跌深反彈行情充分演繹後，疊加兩會預期落地，市場風險偏好邊際回落，紅利方向再度領漲。而進入4月下旬，隨着風險偏好修復，市場再度從紅利板塊向核心資產、出海鏈、“15+3”等高景氣、高ROE方向擴散。但5月下旬開始，隨着對於經濟的預期再度走弱，市場又再度擁抱紅利。
而往後看，三類資產中，隨着風險偏好修復，階段性將從高股息向高ROE與高景氣擴散，類似4月下旬。例如，近期領漲的電子板塊，就是典型的高景氣方向。與此同時，當前擁擠度仍在低位、具備ROE特徵的核心資產、“15+3”風格也同樣值得關注。
3.2、資金視角，龍頭白馬、核心資產統一戰線持續強化
首先，近期ETF大幅流入，且集中在滬深300ETF，對以龍頭白馬爲主的核心資產形成支撐。截至7月26日，本月市場資金已預計通過寬基ETF渠道淨流入1557.6億元，其中滬深300ETF淨流入規模達到1144.1億元，有望對以龍頭白馬爲主的核心資產形成支撐。
其次，基金二季報個股持倉的集中度持續提升，公募聚焦行業龍頭的趨勢進一步強化。興業證券在去年年度策略中對於2024年持倉“分久必合”、從“分散”到“集中”的分水嶺即將出現的判斷持續驗證。24Q2重倉股集中度繼續提升，從一級行業龍頭持倉佔比來看，也呈現明顯的向龍頭集中的趨勢。申萬31個一級行業中，24Q2各行業第1大、前2、前3的持倉比例分別環比提升0.38%、1.46%、2.65%。當前主動偏股基金投資市值偏好“由小到大”，與寬基ETF、險資共振，進一步驅動大盤龍頭風格的演繹。
