智通財經APP獲悉，東興證券發佈研報稱，從資源產出角度觀察，2023年全球鋁土礦產量約4億噸，其中澳大利亞、幾內亞和中國產量佔全球總產量72%(CR3)，綜合顯示行業供給端具有強壟斷性特徵。按產能角度計算，截止2023年全球鋁土礦年消費量或增至約3.76億噸，中國鋁土礦年消費量或已增至2.06億噸；鋁土礦需求總量十年間分別增長1.76億噸(+88%)及1.4億噸(112%)。考慮到中國鋁土礦年供給量已不足0.7億噸，顯示中國年鋁土礦供給缺口或已升至1.3億噸之上。此外，鋁土礦價格傳導機制順暢，行業高景氣度持續或提振行業估值及配置價值。
東興證券主要觀點如下：
全球鋁土礦資源分佈及產出高度集中
從資源總量角度觀察，全球鋁土礦總資源儲量約550-750億噸至少可滿足全球鋁工業約75年的需求。從資源分佈角度觀察，幾內亞(74億噸，24.9%)、越南(58億噸，19.5%)及澳大利亞(35億噸，11.8%)合計佔全球鋁土礦資源總量的56.1%(CR3；含巴西及牙買加的行業CR5=71.9%)；從資源產出角度觀察，2023年全球鋁土礦產量約4億噸，其中澳大利亞、幾內亞和中國產量佔全球總產量72%(CR3)，綜合顯示行業供給端具有強壟斷性特徵。
中國鋁土礦資源分佈具有礦牀集中性特點，鋁土礦供給已顯現結構性收縮
中國鋁土礦資源主要分佈於廣西(30%)、河南(24.4%)、貴州(24.1%)及山西(13.37%)，四省儲量佔全國鋁土礦總儲量91%以上。中國的鋁土礦總儲量爲7.1億噸，僅佔全球鋁土礦資源量的2.39%，按儲量消耗比計算，其可維繫時間僅約7.53年。從產量角度觀察，2020-2023年中國鋁土礦供給年均複合增長率-11%，其中2023年全國鋁土礦產量降至6552萬噸，較2020年的9270萬噸已下跌29%。環保、安全控制以及礦石品位下降等因素仍將對中國鋁土礦的供給狀態產生擾動衝擊，中國鋁土礦的實際有效供給或仍將承壓。
中國鋁土礦進口依賴度極高，進口礦石具有顯著成本優勢
2023年中國鋁土礦進口量升至1.416億噸，相當於自身年產量的2.16倍，中國鋁土礦的對外依存度已從2020年的78.6%攀升至2023年的86.1%。其中幾內亞及澳大利亞是中國鋁土礦進口的主要來源地，2023年二者佔中國進口總比例超過94.7%(幾內亞佔比超70%)，鋁土礦進口區域的高集中度意味着礦端供給可能遭受的事件性風險攀升。
此外，進口礦石較國產礦石具有顯著的生產成本優勢。境外鋁土礦如幾內亞、澳大利亞的礦石類型爲三水軟鋁石，礦石具有高鋁硅比特點，其生產氧化鋁所需溫度及壓力等能耗要求較低，按生產1噸氧化鋁所對應的標準煤消耗量觀察，中國鋁土礦的生產噸氧化鋁成本要較境外鋁土礦高出至少約0.5噸標準煤的能源消耗，以1噸標準煤1040元計算，0.5噸相當於520元，意味着中國生產噸氧化鋁成本較幾內亞上升23%。因此，國內鋁土礦的使用進口鋁土礦佔比極高，比如：山東氧化鋁產能佔全國比例28.7%，山東進口鋁土礦消費佔比100%。
全球氧化鋁行業強增長推動鋁土礦需求規模明顯擴張
全球氧化鋁總產能由2014年至2023年間增長87.8%至1.88億噸，而全球氧化鋁產量同期增長29.6%至1.4億噸。按產能角度計算，截止2023年全球鋁土礦年消費量或增至約3.76億噸，中國鋁土礦年消費量或已增至2.06億噸；鋁土礦需求總量十年間分別增長1.76億噸(+88%)及1.4億噸(112%)。考慮到中國鋁土礦年供給量已不足0.7億噸，顯示中國年鋁土礦供給缺口或已升至1.3億噸之上。這意味着中國對鋁土礦的進口依賴度或長期維持於63%之上。
鋁土礦價格傳導機制順暢，行業高景氣度持續或提振行業估值及配置價值
鋁土礦佔氧化鋁生產成本約47%，從近5年的歷史價格走勢擬合性觀察，二者價格的波動呈明顯聯動效應，長期相關性高達83.5%。此外，儘管鋁土礦佔電解鋁的直接生產成本約17%，但鋁土礦與電解鋁價格的相關性亦達63.4%，整體顯示鋁土礦價格的波動在鋁產業鏈中的有效傳導。
另一方面，鋁行業的配置有效性受鋁土礦價格中樞抬升而顯現積極。20Q3至24Q1期間，全國鋁土礦季度平均價格穩定上漲30.8%，而與之對應的公募基金在鋁行業配置比例則同期由0.01%升至0.62%，鋁行業平均PE(TTM)亦由30X降至13X，綜合顯示鋁土礦定價中樞系統性抬升後對行業配置有效性的推動。鑑於全球鋁土礦供需緊張問題或仍持續，氧化鋁及鋁產品價格長期定價邏輯在產業鏈供給剛性化程度顯現下仍易漲難跌，鋁上游行業或維持高景氣度，這有助於行業估值的提升及配置價值的顯現。
風險提示：鋁土礦資源國政策/政治風險、全球氧化鋁新增/復產產能超預期、國內消費不及預期。