醫藥行業這兩年並不好過，多數藥企股價不斷創新低，但也有例外，如百利天恆-U(688506.SH)。自2023年初登錄科創板後，百利天恆股價跟“開掛”似的，不斷上漲。數據顯示，2023年1月上市以來，短短一年半的時間內百利天恆的股價累計漲幅達463.41%，市值達690億元人民幣(單位下同)，公司創始人朱義也由此一度躍升科創板首富。值得一提的是，同期醫藥行業跌幅達27.15%，百利天恆的漲幅顯的過於刺眼。
7月10日，百利天恆向港交所遞上了準備已久的IPO申請書，高盛集團、J.P.摩根、中信證券爲聯席保薦人。如若順利赴港IPO，那麼百利天恆將成爲A+H兩地上市的醫藥企業之一，此舉也被百利天恆視爲加強國際化發展，拓展國際市場的重要一步。
那麼百利天恆登錄港股後能否複製A股走勢，爲港股投資者帶來巨大收益呢?短短內兩地上市，是真有實力爲港股投資者帶來福音還是資金告急?
8億美元首付款續了一命
據智通財經APP瞭解，百利天恆的歷史可以追溯到1996年，最開始公司的業務是仿製藥和中成藥。2010年公司組建創新藥團隊。2014年公司在美國西雅圖創建了SystImmune、並開始研發first-in-class的EGFR×HER3雙抗ADC(BL-B01D1)，經過十年的努力，公司與BMS達成了總額84億美元，首付款8億美元的合作交易。
目前，公司已經構建了一個領先的ADC藥物開發平臺，成功研發出包括BL-B01D1在內的6個進入臨牀階段的ADC藥物管線。目前公司已經開展了約60項臨牀研究，其中9個III期臨牀，13個II期臨牀。
除此之外，公司還構建了創新多特異性藥物平臺，成功研發包括GNC-077在內的已進入IND或臨牀階段的4個GNC創新多特異性抗體藥物管線，並已開展10項臨牀研究。
財務方面，公司最早的業務仿製藥和中成藥依然在爲百利天恆創造收入。2021年、2022年及2023年及截至2024年4月30日止四個月，百利天恆銷售藥品所得收入分別爲7.95億元、7.02億元、5.60億元及1.65億元。
毛利率方面，在帶量採購的影響下，公司收入規模和毛利率都在持續下降。數據顯示，百利天恆的毛利率從2021年的75.7%下降至截至2024年4月30日的52.6%。
並且，伴隨着公司管線的不斷擴張，研發費用也持續走高。2021年、2022年、2023年及截至2024年4月30日，公司的研發費用分別爲2.79億元、3.75億元、7.46億元及3.34億元。這也導致公司年內虧損持續增大，2023年公司年內虧損額達7.80億元。
而截至2023年12月31日，公司現金及現金等價物僅3.91億元。
得益於去年12月，百利天恆將自主研發產品“BL-B01D1”的部分商業化權益授予百時美施貴寶(BMS)，總交易額高達84億美元。截至今年4月30日，公司收到8億美元首付款，實現收入54.97億元，淨利潤爲48.64億元，公司現金及現金等價物達到58.7億元。算是爲百利天恆續了一命。
不過，百利天恆未來仍面對不小的資金壓力。招股書中風險因素中提到，截至4月30日，BMS協議產生的收入已貢獻公司的大部分收入，若公司或BMS未能在預期的時間框架內實現產品開發或商業化目標，公司可能無法獲得里程碑或特許權使用費或賺取利潤以支持公司未來的開發規劃。
不難看出，百利天恆後續的業績仍主要靠核心產品BL-B01D1的臨牀進展，若臨牀進展順利，則最高還能獲得76億美元的額外里程碑收入。在2023年，百利天恆的BL-B01D1創下了ADC領域的有史以來最大的單筆BD，那麼讓BMS花重金購買的BL-B01D1在ADC領域究竟有多“能打”?
雙抗排頭兵仍需兩年才能商業化，市值卻已打滿
據智通財經APP瞭解，BL-B01D1是一種雙抗ADC，旨在同時抑制EGFR及HER3通路。EGFR × EGFR同源二聚體的過度活化會導致腫瘤細胞的異常增殖及存活，BL-B01D1通過抑制這些同源二聚體，可有效遏制腫瘤的生長及轉移。同時，BL-B01D1可阻斷EGFR × HER3異源二聚體，更全面地抑制ErbB家族信號通路，從而對EGFR驅動的癌症產生更強、更持久的抗腫瘤作用。
已上市ADC藥物存在療效、安全性、耐藥等多方面問題，需要更新更優的解決方案。與傳統的ADC相比，雙特異性抗體偶聯藥物(BsADC)獨特的雙表位/靶點結合模式不僅能夠與實體瘤中共表達的抗原結合以增強選擇性，而且還顯著改善內化。這些獨特的優勢使BsADC能夠成爲下一代ADC的產業趨勢。
根據灼識諮詢的數據顯示，由於其治療潛力，雙特異性和多特異性腫瘤藥物市場預期在未來數年大幅增長。2023年，雙特異性和多特異性腫瘤藥物市場規模爲20億美元，預計到2033年將達到700億美元。2023年中國及美國的雙特異性和多特異性藥物市場分別達到2億美元及9億美元，預計2033年將分別達到199億美元及257億美元，年複合增長率高達57.5%和39.7%。
市場前景廣闊，但目前全球範圍內並沒有BsADC藥物上市，且從臨牀階段來看，BsADC市場競爭格局也良好。截至2023年12月，全球共有10種 BsADC 正在進行臨牀試驗，一些早期臨牀試驗結果也在AACR、ESMO 等學術會議上公佈。大部分藥物安全性和有效性仍低於理論預期，這也說明BsADC 的設計不僅僅是簡單的選擇適當的抗體分子、連接子和有效載荷，如何將這些 “零件”進行有效組合是成功開發BsADC的根本因素，它決定了最終的治療窗口和系統毒性。
在靶點選擇上，目前大部分藥企選擇HER2×HER2，或許在於目前市面上已有多款HER2產品上市，研發進展更快。在靶點選擇上，百利天恆選擇EGFR×HER3，原因在於這兩個靶點都在衆多癌種中有表達，有望成爲治療泛癌種藥物。
基於此，百利天恆的BL-B01D1目前該產品已經開展20餘項臨牀研究，其中單藥用於癌症後線治療的7個III期臨牀試驗：2個非小細胞肺癌適應症、1個小細胞肺癌適應症、2個乳腺癌適應症、1個食管鱗癌適應症、1個鼻咽癌適應症;與PD-(L)1類藥物聯用用於一線治療的8個II期試驗，包含9個適應症;與TKI聯用用於肺癌一線治療的1個II期試驗。
目前BL-B01D1是全球首個也是唯一一個處於臨牀階段的EGFR×HER3雙抗ADC，擬用於治療多種實體瘤，其亦爲全球首個進入III期試驗的雙靶點雙抗ADC，且因爲其已在超過1000名不同癌症類型的患者中開展研究，也是臨牀階段研究最多的ADC藥物之一。
研發進展領先，行業前景廣闊且競爭格局良好是BMS斥巨資購買BL-B01D1的一方面;另一方面，BL-B01D1具備聯用PD-(L)1治療多種癌症的潛力。
招股書顯示，PD-(L)1抗體一線治療所覆蓋的衆多實體瘤適應症，BL-B01D1均有潛力通過與PD-(L)1抗體聯用，在一線替代作爲目前標準療法的PD-(L)1組合療法中的化療部分;對於主要由TKI覆蓋的一線治療適應症，BL-B01D1也展現出可與TKI聯用、成爲新一代標準療法的潛力。因此，BL-B01D1有潛力成爲繼PD-(L)1免疫療法後的下一代基石藥物和超級重磅藥物。
從理論的角度來看，BL-B01D1確實存在巨大的市場潛力，但需要注意的是HER3的高表達在很多癌症中也與疾病進展或預後不佳有關，會導致患者對多種治療藥物產生耐藥性，如 HER2：HER3介導的信號轉導就會導致頭頸癌和乳腺癌患者對EGFR TKI藥物產生耐藥性。目前全球還沒有HER3靶向藥物上市，進展最快的是第一三共與默沙東合作開發的 HER3 ADC，已經於2023年12月在美申報上市，用於治療三線 EGFRm NSCLC。此外，HER3本身激酶結構域激活較弱，所以靶向HER3的藥物都存在難以成藥。因此百利天恆的BL-B01D1能否成功尚存疑。
不僅如此，BL-B01D1距離商業化兌現階段的時間還太長，充滿不確定性。百利天恆預計BL-B01D1將於2026年或之前向中國藥監局提交首個適應症NDA申請，最早於2028年向美國食品藥品監督管理局(FDA)提出首個BLA申請，在未來的三到五年，BL-B01D1將陸續在中國、歐美及其他市場提交更多適應症的監管審批申請。
除了重磅藥物 BL-B01D1以外，百利天恆還擁有創新生物藥臨牀階段項目10個，SI-B001 與SI-B003已推進至臨牀3期，多款潛在FIC、BIC藥物品種正在緊密推進中。值得注意的是，這兩款進入3期臨牀的產品市場競爭十分激烈。在研發上百利天恆不具優勢，商業化更是短板，因此上述兩款產品並不容易爲百利天恆帶來太多超額收益。
衆多的研發管線，需要大量的資金支持。雖然BL-B01D1 BD出去84億美金(摺合人民幣609.13億元)，但並非一次性打款，後續能否持續拿到BMS的錢還看BL-B01D1研發進展，而未來三年內公司仍處於研發投入階段，尚無法形成盈利。過去三年百利天恆研發支出已超10億元，未來三年的研發投入只會更多，商業化初期也需要一筆不菲的支出，因此不及時募資，公司賬上資金也會顯得相對緊張。
對於此次赴港IPO，百利天恆表示，此次募集資金將用於撥付公司於中國內地以外地區的生物藥物的研發活動;用於撥付建立百利天恆的全球供應鏈，主要爲百利天恆在中國內地以外的候選生物藥物建設或收購新生產設施的資金;及用於撥付百利天恆在中國內地以外的業務的營運資金及其他一般公司用途。
需要一提的是，目前百利天恆的市值基本上已經將預期收到BMS全部BD的金額打滿，頂着如此高市值登錄港股，後續股價漲幅也有限，且稍有不及預期股價便可能產生巨大的波動。