智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研報稱，基於ROIC-WACC評估綠電公司的內在價值，若ROIC高於WACC，意味着綠電公司的盈利能力可持續創造價值；反之則意味着在融資成本過高的市場環境下，公司價值也僅限於當前的資產價值。考慮到A/H股綠電公司在WACC上的顯著差異，A股傾向於盈利能力的價值、H股傾向於資產的價值。從盈利能力的角度來看，海上風電受棄電率影響較小、盈利穩定性優於陸上風電或光伏發電，關注裝機結構中海上風電佔比高的公司。從資產重置角度來看，關注當前市值顯著低於資產重置成本的公司。
華泰證券主要觀點如下：
ROIC與WACC的差異導致A/H綠電不同的估值邏輯
ROIC代表着綠電公司的盈利能力，受公司存量與增量資產的盈利水平和結構變化的影響；WACC反映出綠電公司的綜合融資成本，核心影響因素包括無風險收益率、市場預期收益率、公司融資結構與稅率。華泰證券表示，若ROIC高於WACC，意味着綠電公司的盈利能力可持續創造價值；反之則意味着在融資成本過高的市場環境下，公司價值也僅限於當前的資產價值。H股綠電公司ROIC普遍低於WACC，而A股部分綠電公司ROIC高於WACC。因此，兩地市場投資者對於綠電公司的估值差異或映射出不同的估值邏輯，A股傾向於盈利能力的價值、H股傾向於資產的價值。
估值變量之一：“新增裝機-棄電率-利潤率”的傳導鏈條
棄電率上升或電價下降時，淨利率先於IRR由正轉負，或導致綠電公司ROIC低於WACC，相應的估值體系由盈利定價切換至資產定價。自2024年6月起部分資源條件較好的地區，新能源利用率目標原則上不低於90%;2023年國內綠電裝機大幅增長，市場擔心綠電新增裝機持續高位，推升棄電率，進而對綠電公司的盈利能力造成負面影響。但從歷史經驗來看，在2016年國內風電棄風率見頂後，綠電公司降低2016/2017年新增的風電裝機，風電的利潤率也在2017/2018年出現顯著回升。
估值變量之二：應收綠電補貼隱含的資產減值風險
綠電公司的應收綠電補貼累計規模的不斷擴大，應收賬款週轉天數由2018年的73天升至2023年的116天。應收綠電補貼影響綠電公司的資金利用效率，綠電公司需要通過外部融資的方式補足再投資的資金缺口；還原應收綠電補貼的資金成本後，2021-2023年稅前利潤率的整體增厚比例爲1.05/0.86/0.95pct。綠電公司對待應收綠電補貼的計提減值的規則不同，根據華泰證券統計，2023年末未計提的公司佔46%、計提5%以內的公司佔48%。在補貼覈查結果完全落地之前，存量補貼的信用減值風險(存量補貼規模減少)和補貼項目的資產減值風險(預期補貼收入降低)仍未排除。
風險提示：WACC測算過低導致內在價值高估；棄電率回升風險;電價下降風險；綠電補貼覈查結果低於預期；綠電補貼回款不及預期。