智通財經APP獲悉，華創證券發佈研究報告稱，維持5月以來的震盪市判斷，市場從指數行情進入優選個股階段，重回自由現金流資產底倉。過去兩年的反彈多來自政策博弈所帶來的估值驅動，業績多爲負向拖累，短期交易性資金湧入反彈輪動主線、但賺錢效應偏差；長期配置主線資金參與度不高。
華創證券觀點如下：
維持震盪市判斷，從指數行情進入優選個股階段
5月以來，華創策略對市場判斷趨於震盪。年初以來市場上行主要由估值驅動，目前多數寬基指數估值已修復至中樞水平以上，反彈行情能否得以持續，市場關注點從估值修復轉向通脹回升帶來的EPS提升。而這在當下仍需等待，主要原因有二：一是基本面改善仍需足夠耐心，近2個月PMI、M1同比等宏觀數據環比走弱，背後是實體需求仍不足；二是地產從政策博弈走向療效驗證，地產新政後主要城市銷量尚未明顯改善。
業績回暖仍需足夠耐心。年內業績企穩回升節奏而言，環比相比同比數據更爲重要。根據華創策略測算，24Q2全A歸母淨利潤單季同比6.6%，較Q1增速-4.7%明顯抬升，但主要來自於23Q2較低基數貢獻。二季度以來的經濟數據並未呈現投資者所期待的環比改善，部分數據甚至有所走弱，一是5月官方PMI降至49.5%，從前兩個月的擴張區間重回收縮區間，需求不足的拖累依然較爲明顯，新訂單回落1.5pct至49.6%、新出口訂單回落2.3pct至48.3%；二是4月M1同比降至-1.4%負增區間，爲2007年以來首次M1同比和企業存款同比同步轉負，一定程度反映企業縮表跡象。背後是我國實際利率仍處於6%以上的較高水平，這一方面導致既有債務人存量債務壓力加重，居民選擇提前還貸，4月居民部門貸款餘額整體負增近5200億元；另一方面實際融資成本偏高也抑制實體新增信貸需求，這體現爲M1同比持續下行。信用傳導不暢之下，從M1到PPI，再到企業業績的傳導仍需足夠耐心。
517地產新政：23年是地產政策拐點，24年進入療效驗證期。本輪地產政策拐點早在23年中就已確認，標誌是2023/7政治局會議重新定調房地產，明確指出“我國房地產市場供求關係發生重大變化，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”，同時不再提及“房住不炒”，此後優化房地產政策空間逐步打開。本輪政策寬鬆節奏可以類比23/7政治局會議前後，“三大工程”推進得以再次提及，市場博弈政策預期，地產股價大幅上行；隨着9/4規劃建設保障性住房工作部署電視電話會議召開、何立峯副總理講話，地產股進入政策驗證期，政策落地偏緩、地產基本面持續下行的背景下，地產指數結束7-8月上行週期、再度進入下跌通道。
本輪地產股上漲的重要驅動則來自4/30政治局會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式”，地產政策進一步優化預期之下股價上行；隨着5/17全國切實做好保交房工作視頻會議召開，提到“商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”；同日央行在居民端“三箭齊發”提振需求，包括降低首付比例、取消房貸利率政策下限、下調各期限住房公積金利率，同時設立3000億再貸款支持消化存量，央行按照貸款本金60%發放再貸款，預計將帶動銀行貸款5000億，市場再度進入政策驗證期。5/27後上海、廣州、深圳等一線城市地產正常進一步優化，但一線城市商品房成交量並未呈現明顯上行，地產新政療效仍有待驗證。
配置：自由現金流底倉+出海&新質生產力彈性。槓鈴策略的宏觀背景並未發生變化，自由現金流依然適合作爲機構的長期底倉配置。華創策略前期報告指出，紅利的本質是企業的現金支配能力——自由現金流，23年A股創造自由現金流能力仍在改善，每100塊利潤(EBITDA)創造了23塊的自由現金流，這不僅源於資本開支的降低，也包括淨營運資本的反向節約，存量經濟下企業的資本利用效率在提升。從2023年報數據來看，關注兩條主線：
1、底倉品種重視FCFF長期優秀的消費：家電對材料款佔用進一步增厚現金流；傳媒下游復甦疊加遞延所得稅確認增厚現金流；紡服細分均處於被動消化庫存階段；食飲仍展現長期穩定的經營週期；商貿零售由多年擴張轉向主動消化庫存；煤炭盈利週期高點回落、資本開支上行擠壓現金流空間。
2、彈性品種關注地產鏈FCFF環比改善：建材與輕工現金流增厚源於弱需求主動去庫&降開支；地產股現金流改善源於庫存跌價及連續兩年顯著主動去庫；電子現金流改善源於庫存顯著降低。槓鈴配置另一端的彈性品種來看，出海和新質生產力的配置邏輯也並未發生變化。出海來看，內需疲弱之下，近年來中國企業普遍將目光投向海外，一方面謀求產品出口，另一方面直接進行海外投資；通過尋找海外更低的成本，從而帶來更高的增速；新質生產力則是對抗人口老齡化帶來的勞動力下行、提高全要素生產力的重要抓手，當下產業政策推進節奏可類比“雙碳”第一階段向第二階段過渡時期，即黨政要會明確雙碳政策中長期戰略地位走向國務院&部委司局政策細節制定、地方政府的落實執行。
市場從指數行情進入優選個股階段：高自由現金流回報率+低投入、高利潤分配股東比例組合。基於2023年報數據，對此前報告提出的個股組合進行更新：1、年度自由現金流回報率>全市場80%分位；2、近3年分紅+回購比例均值>全市場70%分位；3、近5年資本開支比例均值<全市場30%分位；4、近5年淨營運資本增加比例均值<全市場50%分位；5、最新年報roe相比近5年高點變化比例>-20%。
覆盤：2022年底以來的短期反彈主線VS長期賺錢板塊
過去兩年的反彈行情：政策預期博弈之下的估值驅動，業績多爲負向貢獻。從估值業績的貢獻因素拆分來看，22Q4、23Q1、24Q1的指數上行主要來自估值驅動，業績僅在23Q1對指數上漲構成正向貢獻，此後貢獻佔比逐季下行，近兩個季度轉爲負向貢獻。24Q1上證綜指漲幅2.2%，其中PE上行4.3%，業績對指數上漲的貢獻爲負，上證綜指一季度EPS下跌-1.1%。市場下跌的背後，往往來自基本面走弱所導致的業績下行；而反彈主要來自估值驅動的背後，是前期經濟下行壓力加大，市場對於穩增長政策發力、或資本市場制度改革的預期。具體到2022年底以來，上證綜指經歷4輪較爲明顯的反彈：
1)2022/12/23-2023/5/8：疫情管控放開後的經濟修復預期。22年底國內感染人數迅速過峯、疊加海外需求超預期，經濟修復成爲放開初期的反彈主線，白酒、光伏等核心資產漲幅居前；但隨着基本面數據走弱、AIGC技術突破，人工智能相關的傳媒、計算機、通信板塊在海外技術映射之下大幅上行；直至4-5月以銀行爲代表的金融板塊成交量迅速放大，成爲本輪反彈的終點；
2)2023/6/26-7/31：經濟基本面轉弱之下，市場對穩增長政策預期上升帶來估值修復。市場反彈主線以基建鏈和消費爲主，包括鋼鐵、建材、地產、商貿零售，背後是貨幣寬鬆、財政發力信號顯現，各地陸續推動促消費政策以擴大需求；
3)2024/2/5-3/18：證監會主要領導調整後開啓的新春躁動行情。新質生產力相關的彈性品種在反彈行情中漲幅和成交額放大幅度領先，包括人工智能(傳媒)、低空經濟(機械)、以及電力設備(光伏)等；
4)2024/4/23-5/20：地產寬鬆預期之下地產鏈表現亮眼，包括地產、建材，以及困境反轉的農林牧漁、化工等。
短期反彈主線：資金參與度高，股價持續性較低；自由現金流主線：資金參與度低，配置性價比持續佔優。2022年底以來四輪政策博弈行情中的反彈主線行業，如TMT、地產鏈、非銀等，在反彈行情中成交額佔比往往呈現短期的迅速放大，但長期賺錢效應明顯偏差，如房地產、商貿零售、電力設備、建材等長期跌幅達20%以上，在所有行業中排名居後，政策博弈期間的股價波動長期來看並不具備性價比。而長期賺錢主要以自由現金流資產爲主，既包括傳統紅利板塊，代表行業爲以煤炭、石化爲主的上游資源品，以及公用事業、銀行等長期分紅穩定板塊；也包括家電、汽車等自由現金流優秀的出海景氣板塊。從市場成交額佔比來觀察，資金對於長期賺錢主線的參與度不高，煤炭、銀行、家電、石化行業成交額/全A佔比長期處於低位，即便在政策博弈驅動的反彈行情中，其波動也相對較低。
風險提示：1、疫情反覆，宏觀經濟復甦不及預期；2、海外疫情反覆，可能對相關產業鏈及國內出口造成影響；3、歷史經驗不代表未來：因市場環境等因素變化，歷史數據得出的經驗可能在未來失效。