《分析師觀點》人民幣中間價逆周期系數微調非完全放棄，不代表政策變化

路透上海1月10日 - 兩位消息人士周二向路透透露，中國央行建議各報價行“可以調整”人民幣對美元匯率中間價 CNY=PBOC 報價模型中的“逆周期系數”，但報價行可自行設定。對此市場分析人士認為，定價機制微調顯示監管層對匯率表現有信心，不代表政策變化，也不代表完全放棄逆周期因子。

中國央行昨日在回應路透問詢時亦指出，在中間價報價模型中，計算“逆周期因子”的“逆周期系數”由各人民幣對美元匯率中間價報價行自行設定。各報價行會根據宏觀經濟等基本面變化以及外匯市場順周期程度等，按照其內部報價模型調整流程決定是否對“逆周期系數”進行調整。

該消息對市場造成明顯影響，人民幣兌美元即期 CNY=CFXS 周二收盤大跌逾250點，離岸CNH也一度擴大跌幅至逾380點。周三中間價大幅回落239點至近兩周新低，主要受昨日市場價大跌影響，即期市場價開盤後亦下探6.5385元的近兩周低點。


**市場評論**

--中金公司宏觀團隊 梁紅、易峘：
匯率政策微調顯示當局有信心讓市場更多地來決定人民幣匯率。“逆周期系數”公式調整可能對人民幣匯率造成一定擾動，但影響偏向于短期，不會改變中長期人民幣升值的趨勢。我們仍然維持今年底人民幣兌美元匯率6.28的預測不變。政策微調也反映政策當局對於資本開放更加有信心，2018年資本賬戶有望重啟開放節奏。

2017年5月以來，人民幣中間價報價持續強於我們基於“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的模型估計值，顯示“逆周期調節因子”對人民幣匯率起到一定的提振作用。但值得注意的是，據我們估算，近期“逆周期因子”對匯率的影響已明顯淡化。

2018年人民幣匯率基本面有望進一步改善。2017年以來，隨著中國經濟企穩回升，市場對人民幣貶值預期減弱，外匯流出壓力逐步緩解。2017年全年，人民幣兌美元中間價升值6.2%，在岸價格升值6.7%，離岸價格升值7%。過去幾個月外匯占款（變動）由負轉正，2017年全年外匯儲備增加1,294億美元。

我們預計2018年中國經濟進一步好轉，國內貨幣政策退出寬鬆，政策利率和市場利率都將繼續上行。基本面因素改善將進一步支持人民幣匯率在2018年走強。


--興業經濟研究中心研究員 郭嘉沂、張夢：
此次調整與我們預判的中間價定價機制在2018年進一步市場化改革相一致，匯率預期相對均衡且常態化干預已退出的基礎上，降低逆周期影響可謂水到渠成。此外恢復貶值方向正常彈性，增加匯率波動，有助於避免套息交易再度轉正的情況下重蹈2014年之前單邊行情。

匯改窗口期下，市場化供求影響占比趨勢性上升，人民幣全年波動區間如期擴大。正如我們此前提示的人民幣短線超漲，此次調整將助力近期美元兌人民幣階段性上行。但在基本面變化之前，仍維持全年人民幣匯率穩中有升的判斷。此外，直接干預逐漸退位，2018年需密切關注利差與匯率的聯動關係。


--申萬宏源證券宏觀團隊 李慧勇、邱滌凡：
去年12月中下旬以來，人民幣對美元顯著走強，央行此時調整逆周期因子系數更主要在於避免人民幣短期過快升值。

逆周期因子的任務已階段性完成。從結果來看，引入逆周期因子有效打破了人民幣單邊貶值預期，通過校正外匯市場的順周期性，已基本糾正了去年上半年人民幣對美元升值不足的問題，也帶動一籃子匯率回到與中國經濟基本面相符的合理水平。

逆周期系數調整不代表匯率政策變化。事實上，無論是引入還是調整逆周期因子，均不會改變外匯供求的趨勢和方向，只是適當過濾了外匯市場的“羊群效應”，促進市場行為更加理性。從這一點來看，一方面說明央行認為當前外匯市場不存在嚴重的非理性行為，另一方面也說明當前市場預期也較為健康。

需要注意的是，目前只是暫時性削弱了其影響，而並非完全放棄逆周期因子，更不代表央行有意引導人民幣貶值。

有利於增加人民幣對美元的彈性。理論上來說，逆周期因子應該能起到雙向穩定作用，但觀察去年逆周期因子運行結果，在人民幣升值預期較為強烈時仿佛並沒有起到抑製作用。這可能是因為去年央行主要著力于解決貨幣政策執行報告中提到的“非對稱貶值”問題，相應對升值的調整幅度進行了適度放鬆。

因此，在當前逆周期因子的任務已階段性完成的時點，暫停逆周期因子的運行有利於避免美元波動導致人民幣相應波動幅度的不對稱問題繼續積累。我們判斷，今年美元指數大概率圍繞92震盪，相應美元兌人民幣匯率波動區間可能在6.3-6.6。


--財新智庫莫尼塔研究 鐘正生、張璐：
“逆周期因子”本就不是日常性地“顯山露水”。特別是2017年11月以來，伴隨美元的趨勢性走弱，“逆周期因子”已有兩個多月沒有展現其效力了。

央行 “窗口指導”，或出於人民幣“過度升值”擔憂。由於包含著政策意圖轉變的強烈信號，有關“逆周期因子”的每一次變化，都引發了人民幣匯率的大幅調整；在我們看來，央行隨後的表態與媒體報導並不衝突，因而不能排除政策態度生變的可能。

在人民幣貶值壓力不大的“時間窗口”，逐漸增加人民幣匯率雙向波動的彈性，培養市場對人民幣匯率雙向波動的承受和應對能力，就是一個良好契機，這也是逆周期因子可能尋求淡出的重要原因。

我們認為，2018年人民幣匯率在總體偏強的基礎上，雙向波動或將明顯增強。同時，需要警惕中美貿易博弈局勢變化引發央行政策態度的轉變。倘若中美貿易摩擦激化，人民幣對美元轉而走弱也未嘗不是一個可能的政治經濟選項。(完)

(整理 張金棟; 審校 張喜良)