智通財經APP獲悉，民生證券發佈研報稱，投資者習慣了過去債務擴張模式下帶來的高利潤成長性，但卻忽視了企業利潤增長以外的實物消費的韌性，因此1-2月的經濟流量恢復遠超市場預期。未來，實物資產的邏輯拼圖正在逐步清晰：供給約束+需求結構變化下的消耗比例增加+債務壓力下的貨幣價值下降，而掛靠實物生產的上市公司的產能價值重估還遠遠沒有到位。擁抱實物，去往預期差最大的地方。
民生證券主要觀點如下：
1-2月的經濟流量恢復超預期，實物消耗>企業利潤進一步強化
民生證券表示，整體來看，投資者因爲企業微觀感知較差和利潤下降外推的實物工作量預測出現了誤判，2024年1-2月的經濟流量恢復明顯超出市場預期， 1-2月的製造業投資同比增速9.40%遠超預期值7.35%。房地產投資並不如市場預期的那樣繼續下滑，出口方面連續三個月超出市場預期；行業上，空調的排產超預期背後體現了行業視角對於實物需求側預期的誤判，這對於銅的需求形成了進一步的預期上修。值得關注的是，表徵實物工作量的萬得克強指數續創2022年以來的新高。
還有一個值得關注的信號是：2024年3月22日國家能源局印發了《2024年能源工作指導意見》，經過誤差調整後，預計2024年的發電量同比增速將會達到7.86%，依舊高於GDP增長5%的目標。自在2011年以來，僅有2011/2013/2018/2021年超過這個數字，而上述年份基本上也對應着製造業投資和出口高增的階段。因此，民生證券認爲，可以從能源目標窺見政策端對於製造業的支持決心，這也將繼續強化實物消耗>GDP增長>企業利潤增長不等式。
債務壓力下，匯率適度弱勢有利於製造業出口
民生證券指出，本週五人民幣對美元進一步走弱。一方面，這反映了美元最近的走強;另一方面，更多地反映了在扶持製造業和化解存量債務背景下，我國未來貨幣政策進一步寬鬆的預期：3月21日中國人民銀行副行長宣昌能在國新辦新聞發佈會上表示：“我國貨幣政策有充足的政策空間和豐富的工具儲備，法定存款準備金率仍有下降空間”。
由於製造業並不能像房地產一樣承擔較高的融資成本，中國名義利率和美國名義利率之差更有可能回到2007年前以製造業發展爲主的模式。整體來看，由於去金融化導致的債務化解壓力和資本回報率的下降，人民幣匯率會階段性走弱，但這會改善普遍出口企業的盈利，進一步增強出口在經濟中的佔比。但從產業鏈緊缺程度看，製造業活動消耗的能源將進一步維持高增長，並最終有望獲得主要利潤(例如煤炭)，同時防範輸入性壓力(原油、有色、農產品)。
終局思維：貨幣終將對實物資產貶值
本週五國內大類資產呈現出股債匯走弱但商品市場卻十分堅挺的特徵，單純經濟的強弱並不能形成自洽的解釋。要進行理解，民生證券認爲需要引入實物是貨幣的反面這一概念：當債務問題成爲主導，貨幣價值下降，利率、股票和本幣本身都會有一定的不確定性，相反商品作爲貨幣的反面，其價格中樞將穩步抬升。但需要強調的是，當下人民幣匯率的壓力其實最終不是反映到對美元的兌換，而是反映到相對於大宗商品的貶值上。
當下美債市場定價的長期通脹預期仍遠低於3.2%的實際通脹水平，美元的實際購買力同樣存在被高估的問題。當下看，在美國的淨儲蓄爲負和政府債務問題的壓力下，美聯儲的鴿派已經出現，儘管主要發達國家央行的提前寬鬆維持了美元指數的強勢，主要大宗商品價格中原油、煤炭、黃金、銅和白銀的漲幅都已經超過了美元指數。實物相對於貨幣的重估纔剛剛開始。
弱預期VS強現實，去往預期差最大的地方
民生證券認爲，投資者習慣了過去債務擴張模式下帶來的高利潤成長性，但卻忽視了企業利潤增長以外的實物消費的韌性。實物資產的邏輯拼圖正在逐步清晰：供給約束+需求結構變化下的消耗比例增加+債務壓力下的貨幣價值下降，而掛靠實物生產的上市公司的產能價值重估還遠遠沒有到位，其市值佔比大幅落後於其淨利潤的佔比。
推薦：第一，掛靠實物屬性的資源品鏈依舊是首要推薦：銅、煤炭、油、資源運輸(油運、幹散等)、貴金屬和鋁。其次，圍繞滬深300，在內外需預期同時改善之下，部分傳統制造類龍頭公司開始出現機會(造船、鋼鐵、家電、造紙、重卡等領域)；看好萬得克強指數相關+低估值國企(銀行、水電、公路、鐵路、燃氣等)。
風險提示：國內經濟不及預期；美聯儲超預期加息；美國經濟大幅下行。