春節後港股市場明顯回暖，出現了一波小反彈，但經歷了四年的回調，港股已成爲全球最具價值投資的窪地，然而低估≠好股，業績依然是投資的核心要素，低估的績優股正在被市場挖掘。
在過去四年（2020-2023），恆指持續回調，大部分行業板塊估值出現大幅回撤，而行業白馬股也成了重災區，出現了大批低估值的績優股。其中作爲港股菸草行業的獨苗，中煙香港（06055）走勢亦跟隨大市，但業績支撐市值企穩，近一年區間整理估值底部穩固，進入配置區，高增業績正重塑2024年市值軌跡。
智通財經APP瞭解到，3月8日，中煙香港發佈2023年業績，實現收入118.36億港元，同比增長42%，股東淨利潤5.99億元，同比增長60%。2020-2023年，該公司收入及股東淨利潤複合增長率分別爲50.31%及78.12%。此外，該公司派發每股股息0.32港元，同比增長60%，並建議2024年起派發中期股息，爲股東創造更大價值。
實際上，中煙香港上市首年受到資本追捧，市值漲幅超過3倍，然而次年就發生了疫情，導致估值持續回撤。弱市行情下，流動性緊缺，股價對業績反應遲鈍，從而導致市值與業績背離，該公司2023年業績大幅增長，並超越了2019年，隨着大市持續回暖，其有望獲得價值發現。
擁有獨家經營權，業績高增
智通財經APP瞭解到，中煙香港從事菸草相關產品的進出口業務，是中國菸草國際業務的唯一載體。菸草行業和其他行業不同，上中下游基本由國家統籌管理，比如在上游材料採購，根據菸草專賣法規定，菸葉由菸草專賣局統一收購，而在下游的銷售活動，也由國家菸草專賣局統籌規劃，對菸草專賣許可證進行管控。
中煙香港擁有相關菸草國際業務獨家經營權，基本承攬了中國菸草相關的進出口業務。該公司經營五大煙草相關業務，包括菸葉類產品進口業務、 菸葉類產品出口業務、捲菸出口業務、新型菸草製品出口業務及巴西經營業務，2023年收入份額分別爲68.27%、13.96%、10.21%、1.1%及6.47%。
菸葉類進口業務是該公司的基本盤，在過去四年裏（2020-2023），該業務複合增速高達81.52%，業績增量貢獻達80.6%，驅動中煙香港業績保持高雙位數的複合增長。值得注意的是，在盈利上，該業務也保持着高貢獻率，2023年業務毛利潤7.32億港元，毛利率爲9.06%，毛利潤貢獻67.3%。
該公司顯著優勢是國內沒有競爭對手，因此菸葉類進口業務能夠隨着宏觀經濟及需求回暖而快速增長。此外，除了菸葉進口業務積極發揮壓艙石作用，公司積極佈局“捲菸及新型菸草出口業務”，2023年捲菸出口恢復性增長，收入增長達876%，新型菸草也錄得不錯的表現，隨着業務運營成熟，多業務增長驅動可期。
值得一提的是，中煙香港積極擴張海外市場，目前佈局的海外市場包括中國香港、印度尼西亞、菲律賓、埃及、巴西以及越南等國家，其中於2021年底完成收購中煙巴西，完善海外菸草產業鏈的佈局。公司巴西經營業務業績高增，利潤率也高，2023年毛利率爲18.4%，毛利潤貢獻12.96%。
中煙巴西旗下非全資附屬公司CBT業績表現突出，將成爲中煙香港海外開拓的成功案例，並複製模式至其他地區市場。海外大部分國家菸草市場管制相對較寬鬆，商業靈活度高，市場空間更大。其實除了中煙巴西外，該公司也公告宣佈進軍歐洲地區業務，或加大海外菸草產業鏈佈局，加速海外市場的滲透。
資產優負債低，現金流充沛
中煙香港業務性質決定了以輕資產運營爲主，可變性資產佔比高。其資產非常優質，以2023年來說，賬上現金（現金等價物及短期存款）有23.3億港元，佔比總資產達34.6%；另外，該公司的存貨29.74億港元，應收賬款9.08億港元，存貨後期銷售實現收入轉化，而應收可在賬齡內轉化爲現金流，連同現金等價物三類資產合計佔比總資產超過92%。此外，該公司通過收購產生商譽僅爲2.1億港元，未來減值風險低。
從負債結構看，該公司整體的負債水平在合理區間，2023年爲60%，在負債結構上，基本爲流動負債，而短債中投資者最爲關心的爲有息債，有24.8億港元，包含了外匯合約墊款，出口預付款以及其他借款，整體佔比總資產爲36.8%。目前賬上現金基本能滿足有息債的償付，不過該公司亦可中短期置換進行債務優化結構。
實際上，該公司短債主要爲中煙巴西的債務，2021年收購完成後，該公司短債佔比就一直都很高，這是中煙巴西旗下的CBT負債經營、輕資產模式導致。另外，財務報表截數時日與煙季生產週期不同導致半年度的現金流狀況較差，但全年的現金迴流穩定，使得2023年該公司整體現金等價物超過23億港元。
中煙香港的資產基本爲經營性資產，而負債中有息債並不高，且實際承擔有息負債運營載體中煙巴西發展模式可在會計週期內消除負債，健康的財務水平，帶來充裕的現金流，爲該公司開拓新業務以及海外市場留有足夠的保障。中煙巴西是公司海外收購第一站，未來有望複製該成功模式，進軍其他海外市場，尤其是菸草限制較少的國家地區。
ROE線性提升，估值有望迴歸
中煙香港擁有強勁的盈利能力，股東淨利率水平逐年提升，2023年爲5.06%，4.29%，同比提升0.56個百分點，而相比於2020年提升2.02個百分點。如上文分析，該公司權益槓桿率並不算高，但憑藉強勁盈利能力獲得較高的ROE水平，2023年爲22.23%，同比提升5.47個百分點及較2020年提升16.16個百分點。
值得注意的是，2021年較爲特殊，主要該公司收購中煙巴西產生了一定的收益，同時出售一家合營企業產生了4.06億港元的收益，使得淨利率及ROE明顯要高，若扣除出售收益，當年ROE水平爲16.86%，2020-2023年呈線性上升。ROE趨勢良好，充分佐證了公司資產的優質性以及強勁的運營能力。
中煙香港每年都會派息，積極回報股東，派息比率年平均超過30%，股息率股息率持續穩中有增，2023年派息比率爲36.8%。2021-2023年，該公司每股派息分別爲0.17港元、0.2港元及0.32港元，複合增速爲37.2%，這已超過了市場多數龍頭企業。尤其是2023年的派息增幅，實屬在港股國/央企中表現卓越。在大部分國/央企普遍下調派息的背景下，中煙香港卻能遙遙領先，其派息額度更是達到歷年來新高。
值得一提的是，該公司也獲得多家投行看好，比如中信證券，今年1月發佈評級報告，首次覆蓋中煙香港並給予“買入”評級，天風證券也曾於2023年多次發佈研報看好，稱中煙香港背靠中煙集團、壁壘優勢顯著，爲目前中煙旗下唯一的國際業務平臺，具有稀缺性，同時具有經營模式優勢，有望成爲中國菸草行業發展與變革的直接受益者。該公司業績持續高增，也將吸引更多的投行關注。
綜合看來，中煙香港擁有中國菸草進出口的獨家經營權，菸葉類進口爲業務基本盤，驅動業績保持着高增長水平，多業務（捲菸及新型菸草）也逐步釋放增長潛力；壟斷經營下擁有較高的議價能力，盈利能力持續提升，財務健康現金流充沛，業務及市場穩健擴張。此外，公司ROE線性提升，派息穩定，妥妥的績優股。
2024年港股市場迎來“價值投資”的春天，作爲傳統菸草行業的獨苗，以及高質量發展的績優股，中煙香港估值有望得到修正。
