智通財經APP獲悉，方正證券發佈研究報告稱，在大規模“算力基建”投資落地之前，AI仍是美元流動性驅動的主題行情。大規模“算力基建”投資，是AI科技股牛市的前提。2023年的兩輪AI科技行情都是美元流動性寬鬆驅動的。去年3月美國硅谷銀行風險事件，“倒逼”美聯儲擴表，美債利率回落，加速AI第1波行情。去年10月美國資本市場股/債/商品“三殺”的系統性風險，“倒逼”美聯儲政策轉鴿，美債利率高位回落，驅動AI第2波行情。
▍方正證券主要觀點如下：
在大規模“算力基建”投資落地之前，AI仍是美元流動性驅動的主題行情。大規模“算力基建”投資，是AI科技股牛市的前提。
2023年的兩輪AI科技行情都是美元流動性寬鬆驅動的。
(1)去年3月美國硅谷銀行風險事件，“倒逼”美聯儲擴表，美債利率回落，加速AI第1波行情。
(2)去年10月美國資本市場股/債/商品“三殺”的系統性風險，“倒逼”美聯儲政策轉鴿，美債利率高位回落，驅動AI第2波行情。
美元流動性寬鬆，驅動A股AI行情的傳導路徑：
路徑一：美元流動性寬鬆，外資大幅流入，驅動A股科技行情走強，這一路徑並不成立。23年的兩輪AI行情中，真外資在第一輪(3-6月)流入TMT板塊約200億，但在第二輪(10-12月)並未顯著流入，說明A股科技行情走強，並不完全由外資流入驅動。
路徑二：美元流動性寬鬆，美股科技行情啓動，映射到A股，這一路徑也不成立。
(1)美股AI科技行情與10年期美債利率相關性很弱，美股科技行情是產業景氣驅動，而非流動性驅動;
(2)美股科技對A股科技的映射也已不再成立，美國對華“小院高牆”科技封鎖，阻斷了科技股的美股映射。
路徑三：美元流動性寬鬆，港股科技行情啓動，並映射到A股，這是23年A股兩輪AI行情的傳導路徑。
(1)港股的流動性來自海外，港股科技行情走勢與10年期美債利率高度相關;
(2)港股的基本面位於中國大陸，港股科技行情走勢往往領先A股，形成映射。
不過，本輪AI行情是超跌反彈，而非美元流動性寬鬆→港股科技行情啓動→A股科技行情映射。並未觀察到美元流動性寬鬆的跡象，第三條路徑未來能否展開，取決於美元流動性是否會寬鬆。
美債利率仍有上行壓力，美元流動性寬鬆仍待契機。
(1)聯邦基金利率維持高位運行，除非金融/流動性危機倒逼美聯儲寬鬆，否則美債利率很難大幅回落;
(2)當前美債期限利差嚴重倒掛，市場正在修正錯誤定價，10年期美債利率面臨上行壓力;
(3)美聯儲或將“買短賣長”(買入短期國債，賣出長期國債)，壓低短端利率，提高長端利率，以解決美國金融市場流動性問和長短期美債收益率曲線倒掛問題。
美元流動性寬鬆的契機是，金融危機倒逼美聯儲降息。
90年代以來的4輪美聯儲降息週期顯示：美聯儲降息是危機倒逼/政治驅動的。只有危機驅動的美元降息週期，才能完成“美元潮汐”閉環：加息回籠全球美元→美國以外地區金融危機→資產價格暴跌→降息釋放美元抄底優質資產。判斷：
(1)如果發生美國國內金融危機，美聯儲可能會繼續選擇擴表;
(2)如果美國以外地區出現金融危機，美聯儲纔會選擇降息。
風險提示：
政策落地不及預期、宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動等。