2024年2月16日，恆生指數有限公司宣佈截至2023年12月31日恆生指數系列季度檢討結果。據智通財經APP瞭解，此次有32只個股被剔除出港股通指數，其中危廢處理頭部企業——海螺環保（00587）赫然在列。
覆盤海螺環保K線圖，公司被剔除出港股通的原因非常直觀。2022年，公司上市之初股價便上攻至15.1港元，隨後，股價開啓漫長的震盪下行走勢。近期，海螺環保的股價一度下探至1.02港元，較歷史高點最大跌幅超過93%，公司當前市值僅20億港元出頭，較巔峯時期將近300億港元市值相去甚遠。
增收難增利
智通財經APP瞭解到，海螺環保於2022年3月從海螺創業中拆分上市，目前實際控制人爲海螺水泥。海螺環保歷史可追溯至海螺創業於2015年注資堯柏環保及於2016年成立蕪湖海創環保。海螺環保的業務主要採用水泥窯協同技術提供工業固危廢處置服務。
根據弗若斯特沙利文報告，2020年，海螺環保爲中國最大廢物處置服務供應商。同年，公司還是中國使用水泥窯協同處置技術處置工業固廢及危廢的最大服務供應商，按營運中的處置能力計算佔總市場份額的約21.7%；按處置量計算佔總市場份額約31.3%。
遺憾的是，海螺環保上市後，背靠海螺水泥的“先天優勢”並沒有讓公司估值獲得持續的價值增長。其主要原因之一，是公司陷入到“增收難增利”的境地之中。
海螺環保財報顯示，公司營收從2018年的3.97億元（人民幣，下同）增長至2021年的16.98億元，複合年增長率超過62.3%；同期，公司股東應占淨利潤從2.34億元，增長至5.79億元，複合年增長率爲32.3%。2022年，公司實現營收同比增長1.85%至17.3億元，股東應占淨利潤下滑44.25%至3.6億元。2023年上半年，公司營收達到9.71億元，同比增長11.79%，股東應占淨利潤下滑19.7%至2億元。
行業增速下滑，競爭壓力加劇
據智通財經APP瞭解，海螺環保近年來出現“增收難增利”甚至“增收不增利”的情形，其外部主要原因之一是行業增速放緩。
弗若斯特沙利文報告顯示，中國危廢處置總量由2015年的3220萬噸增加至2020年的8390萬噸，複合年增長率爲21.1%，並預期增至2025年的138.9百萬噸，複合年增長率下降至10.6%。水泥窯協同處置行業收入由2015年的6億元增加至2020年的48億元，複合年增長率爲51.6%，並預期增至2025年的121億元，複合年增長率下降至20.3%。根據華泰證券的測算，2022-2035年危廢處理市場(第三方持證企業集中處理)規模將達到1.01億噸，複合年增長率爲7.4%。
另一方面，在危廢市場發展過程中，供給端供應逐步過剩。2016-2022年許可危廢處理產能的複合年增長率達18.7%，許可證對應的危廢處理年產能2022年末達到1.75億噸。華泰證券認爲，雖然資質的增長近年來有所放緩，但危廢處理行業總體仍面臨了產能過剩的困境。預計供給側調整或不可避免，在調整基本完成前，處理價格或持續承壓。
智通財經APP注意到，危廢處理行業供給過剩帶來的競爭壓力，體現在海螺環保的基本面中。以毛利率爲例，2018年海螺環保的毛利率一度高達77.21%，2023年上半年毛利率下滑至52.62%。
海螺環保2023年半年報顯示，公司業務主要涵蓋三大板塊：工業危廢處置服務、工業固廢處置服務、資源綜合利用。其中，工業危廢處置服務業務中的一般危廢和工業固廢處置服務業務爲公司主要毛利來源。
2023年上半年一般危廢處置服務業務的毛利率爲55.81%，同比下滑2.5個百分點，主要因市場競爭加劇價格下行，廣東、江西等省份危廢處置價格下行；工業固廢處置服務業務的毛利率爲51.41%，同比下滑10.1個百分點，主要因污染土業務競爭激烈進廠不足導致收入減少。總體來看，2023年上半年，公司危險廢物的綜合處置均價爲1157元/噸，同比下降19.3%，環比下降12.9%。
基本面觸底反彈會有時？
危廢處理價格疲軟等因素影響下，海螺環保股價持續“尋底”反映了公司基本面的變化。未來，公司基本面能否觸底反彈是投資者關注的話題。
首先從行業增長前景看，中國危廢處置總量仍在穩步增長，其中蘊含着結構性的增長機會。據華泰證券在2023年預計，水泥窯協同處置市場在2022-2035年的年均複合增長率有望達到14.0%。2023年上半年，海螺環保危險廢物綜合處置量達到54.6萬噸，同比增長34.5%，其中水泥窯協同處置同比增長43.6%至48.6萬噸。
危廢處理價格方面，華泰認爲鑑於不少大型危廢處理企業業已虧損，在經歷2018-2022年的不斷下行後，預計危廢處理價格已基本見底。然而，在供給側完成重新洗牌之前，危廢處理價格短期內大幅反彈的可能性同樣較小。
在此背景下，海螺環保的成本控制能力值得重點關注。據瞭解，海螺環保採用水泥窯協同處置工藝，其他處置方式（如焚燒）有着明顯的成本優勢。因此在其他同業虧損時，海螺環保仍可保持盈利。2023年上半年，受益於良好的管控和利用率提升帶來的規模效應釋放，公司協同處置成本同比下降18.3%至500元/噸，水泥窯協同處置項目的成本優勢進一步鞏固。
此外，在激烈的競爭環境下，部分使用傳統工藝的高能耗、高污染、高成本的處置企業或將逐步退出，而以協同處置工藝爲核心的處置企業有望逐步佔據更重要的市場地位。這將有助於海螺環保抓住行業整合機會。海螺環保在2023年中報中表示，危廢及油泥處置業務方面，公司將鞏固自身核心競爭優勢，把握行業整合契機，適時開展項目收購兼併，進一步完善市場網絡覆蓋。
截至2023年上半年，海螺環保在全國19個省、市、自治區共投運、建設環保項目66個，所涉及的處理規模約731.67萬噸/年（不含報批待建，尚未建設的項目），其中在建項目63.8萬噸/年。
短期來看，豐富的項目儲備有利於公司擴大規模效益，鞏固成本優勢，但在危廢處理價格下行走勢下行的當下，上市有利條件有望助力公司基本面反彈，但要實現反轉或許還有很長的路要走。
