智通財經APP獲悉，國金證券發佈研究報告稱，目前存續的雪球結構中，集中敲入風險已於2024年1月22日明顯釋放。中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規模估計分別爲513.2億元和288.8億元，分別佔此前存續未敲入雪球規模的25.9%和33.2%。中證1000雪球的敲入風險釋放更爲充分，敲入線在4700到4900點之間的規模較小。預計後續對市場影響將逐漸弱化。
國金證券觀點如下：
一問：買入雪球結構的意義?相當於賣出障礙看跌期權
雪球結構(Autocallables)本質上是一種奇異期權，2019年開始在國內逐漸流行，2021年募集規模開始激增。買入雪球結構相當於賣出了一個障礙看跌期權，票息相當於期權費收入，但是如果發生敲入且到期前始終未能敲出，則到期時需要承擔掛鉤標的下跌的損失。國內存續雪球結構掛鉤標的多爲中證500和中證1000指數。
雪球結構在窄幅震盪行情性價比相對較高。在單邊上漲行情會很快敲出，收益可能遠不及指數本身的漲幅。在大幅震盪及單邊下跌行情，發生敲入的風險較高，一旦發生敲入，就可能面臨虧損的情形。歷史回溯來看，掛鉤中證500指數的經典雪球結構，盈利的概率是78.5%，盈利情形平均存續時間只有4.8個月。
二問：雪球結構何時帶來負面衝擊?敲入未敲出狀態下，大量到期
雪球結構存續期內，主要通過對掛鉤標的高拋低吸進行對沖。觸發敲入前，通常會增加買盤的力量，僅在觸發敲入時可能會有少量買盤平倉。雪球結構的大量發行增加了股指期貨市場的多頭力量，導致股指期貨基差貼水一度持續收窄。除非在敲入線密集區附近發生快速暴跌行情，雪球結構觸發敲入通常不會對市場帶來明顯負面衝擊。
雪球到期結束時，如果是敲入未敲出狀態，除非投資者同意轉投線性增強結構，否則需要平掉全部多頭倉位進行兌付，會產生較大賣盤壓力。2023年8月以來，2年前發行的雪球陸續到期，股指期貨市場多頭平倉的壓力逐漸顯現，導致基差貼水持續放大。根據測算，存續雪球到期帶來的股指期貨賣盤壓力可能會持續到3月上旬。
三問：後續可能的影響?集中敲入風險弱化，到期壓力逐漸緩解
雪球結構主要以收益憑證和場外期權的形式存在。二者都屬於場外交易，缺少公開數據。根據證券業協會最新發布的場外業務開展數據，估計目前雪球結構存續規模合計約3274.6億元，其中掛鉤中證500和中證1000的雪球規模分別爲2183.1億和1091.5億元。中證500和中證1000雪球后續到期壓力主要集中在2月到3月上旬和8月。
目前存續的雪球結構中，集中敲入風險已於2024年1月22日明顯釋放。中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規模估計分別爲513.2億元和288.8億元，分別佔此前存續未敲入雪球規模的25.9%和33.2%。中證1000雪球的敲入風險釋放更爲充分，敲入線在4700到4900點之間的規模較小。預計後續對市場影響將逐漸弱化。
風險提示：測算數據與實際情況可能存在較大差異：場外交易缺少公開數據，本文的測算基於較多假設，可能與實際情況存在較大差異。