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天風證券:核電運營商ROE如何變動?如何資產定價?

發布 2024-1-10 下午04:45
© Reuters.  天風證券:核電運營商ROE如何變動?如何資產定價?
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智通財經APP獲悉,天風證券發佈研究報告稱,核電雙寡頭,每股派息穩定增長,持續看好核電運營商的經營穩定性和持續成長性,建議關注【中國廣核】(003816.SZ)、【中國核電】(601985.SH)。

▍天風證券主要觀點如下:

歷史回溯,爲何核電運營商ROE總體波動向下?

2022年中國核電/中國廣核的ROE(平均)爲10.9%/9.6%,對比其高點(2009/2012年)分別下降6.8、16.4pct。從杜邦分析的角度溯源:①中國核電在2008-2014年受資本開支密集投入的影響、資產週轉率持續下降,而在2016-2022年先後經歷電力供給“冗餘-偏緊”進而帶動淨利率先降後升,疊加2015/2019/2020年股權/可轉債募資推動權益乘數變化,共同驅動ROE波動;

②中國廣核在2013-2019年先後完成港股IPO、資產分批註入、A股IPO,此期間ROE的下降主要受資本運作/資產注入的影響,而在2020-2022年權益乘數的下降成爲主導ROE變動的主因。

核電運營商進入建設密集期,資本開支體量有多大?

主力機型“華龍一號”盈利性如何?十四五定調“積極安全有序發展核電”,假設2024-2033年中國每年覈准並開工6臺核電機組,測算2024-2030年全國在建核電機組數量或將處於升高態勢,全國核電行業資本開支預計到2030年或將達到頂峯1200億元。

其中,“華龍一號”作爲中國重點推進的三代核電技術路線,在中國在建及覈准待建的36臺核電機組中,“華龍一號”機組共21臺。測算“華龍一號”機組全投資IRR爲6.9%,資本金IRR爲13.2%(20%資本金比例),投產首年ROE爲19.0%。

核電運營商應該如何資產定價?

DCFI測算二代核電機組在投產時刻的NPV爲11.5元/W,華龍一號三代核電機組在投產時刻的NPV爲13.4元/W。以此作爲基礎測算,2023H1中國核電在運核電價值量或爲1504億元,假設在建機組如期投產,2027年其在運核電機組價值量或將達2228億元;

2023H1中國廣核在運核電機組價值量或爲2020億元,假設惠州/蒼南項目順利注入上市公司以及在建機組如期投產,2027年其在運核電機組價值量或將達2679億元。

風險提示:

政策變動風險、宏觀經濟風險、核電投資低預期、核事故風險、鈾燃料價格大幅波動、核電覈准低預期、測算存在主觀性,僅供參考等。

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