智通財經APP獲悉，海通證券發佈研究報告稱，歷史上開年下跌和全年行情關係不大，估值低且政策暖時，開年下跌後全年行情依舊可期。當前A股估值處歷史底部，國內央行重啓PSL加力穩增長，海外美聯儲緊縮週期或結束，股市行情望回暖。政策加碼背景下，大金融可能有階段性機會。中期盈利上行期白馬成長望更優，如電子等硬科技和醫藥。
海通證券主要觀點如下：
如何看待開年不紅?
A股在2023年12月28日放量大漲，但進入新的一年後連續幾日疲軟，投資者情緒再度回落，開始討論“開門黑”/“開年不紅”是否意味着24年又是行情平淡的一年。本文指出歷史上開年不紅與全年最終行情關係不大，反而因爲開年短暫的下跌一季度總有機會。對於全年，考慮到當前股市估值較低且政策不斷加碼，我們仍心懷信心。
開年不紅是何結局?2024年股市並未迎來開門紅，部分投資者對於今年春季行情是否展開心存疑慮。我們以上證綜指來刻畫股市的行情，可以發現2005年以來開年下跌的情況出現過7次，這7次開年下跌對應的全年行情中有4次下跌(分別爲10、11、16和22年)、3次上漲(分別爲12、14和19年)。我們對這些年份進行分析，可以發現開年下跌和全年行情關係不大，關鍵在於股市所處的位置和當時的政策環境，估值低位且政策氛圍偏暖時，開年下跌後全年行情依舊可期。例如3次全年上漲的年份中，年初時股市估值都處在歷史低位，12年初上證指數PE(TTM，下同)處05年以來從低到高0.2%分位、14年初處0.5%分位、19年初處13%分位，且都有政策支持：11年末-12年初央行兩次降準，14年央行創設PSL支持棚改貨幣化，19年初央行降準、深改委決定設立科創板試點註冊制。另外，開年下跌後每一年基本都有春季行情，漲幅基本都在10%以上，且估值更低的春季行情漲幅更大。例如，12、14、19年初股市估值處在歷史底部，開年下跌後一季度春季行情平均漲幅超20%。結合前期下跌幅度來看，12年初下跌後春季行情最大漲幅/開年下跌最大跌幅爲1.02，14年爲1.52、19年爲4.48;而10、16、22年初A股估值處於歷史中等水平，年初下跌後春季行情最大漲幅/開年下跌最大跌幅均未超過1。
內外部政策加碼望推動市場上行。儘管今年開年以來A股行情表現不佳，但回顧歷史可以發現開年下跌和股市全年的行情關係不大。當前A股市場估值、資產比價指標已處在歷史底部，且內外部政策仍在持續加碼，往後看市場向上機會或大於下行風險。
當前A股市場估值已處在歷史底部，性價比突出。從估值來看，A股PE/PB估值水平與歷史大底時已經較爲接近。目前(截至2024/1/4，下同)全部A股PE(TTM，下同)爲16.3倍、處05年以來從低到高24%分位;全部A股PB(LF，下同)爲1.47倍、處05年以來從低到高1%分位。從大類資產比價指標看，當前市場的風險偏好也已處在歷史低位。A股風險溢價率(1/全部A股PE-10年期國債收益率)爲3.08%、處05年以來從高到低25%分位，處於05年以來均值+1倍標準差(3年滾動)附近;A股股債收益比(全部A股股息率/10年期國債收益率)爲0.72、處05年以來從高到低4%分位，達05年以來均值+2倍標準差(3年滾動)附近。
央行重啓PSL加力穩增長，基本面修復有望推動股市行情回暖。23年12月中央經濟工作會議定調積極，近期穩增長政策正在逐步出臺落地中。我們在《財政：發力空間和領域——24年六大總量話題2-20231211》中提出“三大工程”建設或是24年廣義財政發力的重要抓手，尤其是城中村改造和保障房建設的聯動值得關注，並預計PSL等貨幣政策工具或再度發力，引導資金投向三大工程建設。24年1月2日，央行發佈公告表示23年12月三大政策行淨新增抵押補充貸款(PSL)3500億元，爲歷史單月第三高。2014年創設PSL以來，其資金主要投向地產和基建領域，例如14-19年間用於支持棚改貨幣化安置，22年下半年用於支持保交樓和基建。23年11月央行行長潘功勝表示將爲保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持，我們認爲這次PSL或投放到“三大工程”建設，或將推動國內宏微觀基本面持續修復，有望推動股市行情回暖。
美聯儲緊縮週期結束，或將提振A股風險偏好，外資有望逐步流入。當前美國勞動力市場的緊張狀況逐漸緩解、通脹數據也持續降溫，12月美聯儲議息會議如期暫停加息，且點陣圖顯示24年利率中樞已經大幅調低，從5.1%下調至4.6%。1月3日美聯儲最新公佈的議息會議紀要表示當前利率水平已經處於或接近這輪緊縮週期的峯值，根據Fedwatch，截至24/1/3，市場預期美聯儲可能在3月降息，概率超過60%，並預期24年可能有6次左右降息(150bp)。當前10年期美債利率已下行至3.9%左右，隨着美聯儲逐漸進入降息週期，美國長債利率大概率還要震盪回落，A股風險偏好有望受提振，外資也可能迴流，支撐A股向上。
階段性關注大金融，中期重視白馬成長。隨着穩增長、防風險政策持續加碼，大金融或有階段性表現機會。今年以來市場對宏觀環境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至24/1/4，銀行PB(LF，下同)爲0.43倍、處13年以來0.3%分位，證券爲1.14倍、處0.8%分位。23年中央金融工作會議提出“優化中央和地方政府債務結構”、“活躍資本市場”、“培育一流投資銀行和投資機構”。我們認爲如果24年一季度上述相關政策能出臺落地，則受益於政策的銀行和券商估值可能修復，有望迎來階段性機會。
中期白馬成長或將佔優，關注電子相關硬科技以及醫藥。伴隨着23年公募基金跑輸大盤，過去廣受機構投資者青睞的白馬成長板塊也表現不佳。但從估值角度來看，目前白馬成長板塊性價比逐漸凸顯。我們在《風格：白馬成長或將更優——24年A股展望系列2-20231229》中借鑑歷史A股盈利上行週期內白馬成長板塊業績表現更優，具體重視兩方面：
①以電子爲代表的硬科技製造。習總書記強調要積極培育戰略性新興產業與未來產業，加快形成新質生產力，我們認爲要重視以下三個領域：一是半導體週期回升背景下的電子。二是或受益於財政發力的數字基建和數據要素，國家數據局等17部門近日聯合印發《“數據要素×”三年行動計劃(2024—2026年)》，選取金融服務、科技創新等12個領域，推動發揮數據要素乘數效應，釋放數據要素價值。三是政策支持和技術突破下的AI應用。
②醫藥。目前醫藥生物板塊的估值和基金配置仍處於較低水平。往後看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，並且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫療需求將持續增加，未來一段時間醫藥的估值及公募基金等機構的持倉有望趨於均衡，結合行業分析師預測，24年醫藥歸母淨利增速有望達15%，細分子領域中可以關注創新藥/血製品/高值耗材，24年歸母淨利有望分別達到30%/15%/15%。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
