智通財經APP獲悉，中金髮布研究報告稱，從2021年算起，高分紅策略在A股和港股已經連續三年跑贏，並受到越來越多投資者的關注和重視。不僅如此，全球市場今年也呈現爲日本高分紅搭配納斯達克頭部科技股“啞鈴型”的兩極組合。從歷史經驗看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產業趨勢和投資主線下，往往會跑贏基準指數。從資產定價角度理解，當投資回報率g與融資成本r差距收窄、即相對回報率下降時，高分紅策略跑贏整體市場的機會更大。
▍中金主要觀點如下：
從資產定價理解高分紅策略：核心價值來自持續穩定的收益，並在相對回報率(g-r)收窄時跑贏
高分紅策略的本質，是在整體回報率下行的宏觀環境中提供穩定的股息現金流，因此其核心價值來自分子端持續且穩定的回報，並在相對回報率(g-r)下降時提供更好的相對收益。正因如此，一直稱這一策略爲高分紅(High dividend payout)而非高股息(High dividend yield)，二者看似只有兩字之差但含義大相徑庭，高分紅側重穩定分紅能力，也是該策略的核心價值，而高股息可能只是價格低的估值假象。
那麼，高分紅策略何時跑贏?基於DDM定價模型，用相對投資回報率(投資回報率g - 融資成本r)來分析理解高分紅的投資價值。以MSCI中國指數ROE代表投資回報率g，以中債AA+企業債收益率代表融資成本r，1)當二者差距收窄尤其同時下行時，說明利率下行且投資回報率下降更快，如2015年3月-2016年4月、2021年8月-2022年5月、當前(2023年11月至今)，此時高分紅既受益利率下行也能在投資回報低迷的環境下跑出超額收益。2)若融資成本r上行，甚至上行的比投資回報率g還快，例如2016年11月-2017年3月、2019年10月、2023年9月，也會壓制成長股和整體市場情緒，此時具有避險屬性的高分紅也往往跑贏。3)若融資成本r上行，但投資回報率g下行，相對回報率(g-r)迅速收窄，高分紅也會通常跑贏，如2014年12月、2018年8月-9月、2019年1月-3月、2020年8月-11月、2022年11月-2023年3月。
總結而言，從歷史經驗看，高分紅策略在增長下行且沒有明確的產業趨勢和投資主線下，往往會跑贏基準指數。從資產定價角度理解，當投資回報率g與融資成本r差距收窄、即相對回報率下降時，高分紅策略跑贏整體市場的機會更大。
新宏觀形勢下的長期投資價值：日本90年代以來的經驗
根據索洛增長模型，增長的長期動力來自人口、資本與技術，這三者相互影響共同作用於增長，進一步決定長期利率和資產走勢。從日本過去三十年的經驗看，90年代初期日本地產與股市泡沫的破裂背後隱含了人口週期下滑(總撫養比拐點向上)、高槓杆難以爲繼(居民部門槓桿率90年代初築頂回落)、技術進步放緩(全要素生產率與產能利用率下滑)等多重因素，共同導致長期利率下行和通脹回落。這一時期內高分紅策略也成爲一條重要的投資主線。
雖然無法在任何市場階段都跑贏指數，這對於只能提供穩定回報的高分紅策略本來就不現實，但拉長時間看，其長期超額回報顯著。1990年以來，日本高分紅策略全收益累計上漲209.1%，年均複合回報約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數全收益的0.9%，對比1990年至2022年日本名義GDP年均複合增長約0.8%，CPI指數年均複合增速0.5%。
分階段看，發現日本高分紅策略明顯跑贏大多集中於經濟低迷或外部負面擾動大的階段，90年代初期至1998年底，日本經濟泡沫破裂，長期利率快速下行;2000年中旬-2003年中旬，受互聯網泡沫破裂影響持續低迷;2008年上旬至2009年中旬，全球金融危機衝擊;2022年初至今，輸入性通脹推動風格向價值型切換，“日特估”概念強化。相反，在日本經濟改善或政策刺激出臺時，高股息策略跑輸，如1999年初-2000年中亞洲金融危機後日本採取零利率政策疊加強財政刺激;2003年初-2006年中經濟景氣上行;2013年初至2014年初“安倍經濟學”。值得一提的是，除了上述明顯跑贏或跑輸階段外，其它時期日本估值高分紅策略穩步跑贏是一個“常態”。
當前我國在人口與槓桿週期上也出現變化，雖然與日本經驗在宏觀和微觀上有很多不同，無法簡單照搬，但人口和槓桿大週期下的穩定分紅回報卻是一個相對確定的方向。從人口週期看，我國當前面臨人口增長放緩，撫養比抬升的局面;槓桿週期，經歷了2008年以來非金融企業、2013-14年地方政府、以及2016-19年居民部門等多輪加槓桿，除了中央政府槓桿水平依然偏低外，整體廣義宏觀槓桿也已經偏高;地產週期，人口和槓桿週期進一步導致地產週期也逐漸出現拐點，地產銷售和整體地產鏈對經濟的貢獻也從2020年高點逐漸回落，難以再作爲長期增長的拉動力。
這一背景下，技術進步便成爲重要的抓手和依靠，這也是經濟工作會議着力強調科技創新推動產業創新、尤其是顛覆性技術的原因。不過，技術進步無法一蹴而就，且面臨外部逆全球化和製造業迴流的挑戰，因此在實現升級以對沖人口、槓桿和地產週期前，穩定高分紅依然是一個值得關注的投資方向。
高分紅前景與標的篩選：2024年仍有吸引力;重在分紅潛力與資產負債表，而非單純股息率
在《港股市場2024年展望：不疾而速》中提到，基於政策漸進推進和美債利率逐步回落的假設，港股處於逐步築底過程，基準情形上行空間10-15%。這其中隱含整體預期國內經濟溫和復甦，美債利率中樞下行。這一情形下，g-r如果重新走闊，高分紅策略可能階段性跑輸指數，不過但如果國內“對症”政策出臺速度與力度不及預期(尤其是財政政策)，高分紅策略仍將有吸引力，甚至有望繼續跑贏。
標的篩選上，重在分紅潛力與資產負債表，而非單純股息率。高股息和高分紅看似一詞之差，含義和邏輯不同。高股息可能是股價低迷的結果而非真實的分紅能力，如地產和金融等。相反，高分紅看重的是持續且穩定的分紅能力，因此現金流和資產負債表質量也是重要考量。建議從1)盈利能力(自由現金流);2)分紅能力(分紅比例、淨現金、資產負債表狀況);3)分紅意願(如國企考覈與監管要求)等三個維度着手，綜合篩選出24只港股與21只A股高分紅組合，供投資者參考。