智通財經APP獲悉，Jonathan Hoffman、John Bonello 和 Jonathan Tipermas 不僅名字相似，他們還是政府債務鉅額投注的主導力量，這讓監管機構感到焦慮不安。他們和他們的團隊是“基差交易”的領頭羣，這是幾個世界上最大的對沖基金利用國債和期貨之間微小的價格差異來獲利的方式。這使他們成爲當今金融界最重要的人物之一。
作爲大約10家公司的核心團隊的一部分，他們依賴於從華爾街銀行借來的鉅額資金——通常是他們自己投資額的50倍——來投入數百億美元，以放大回報。他們的投注規模如此之大，以至於有人說他們已成爲國債買賣的中心，而國債本身就是全球資本市場的基石。
據多位知情人士透露，ExodusPoint Capital Management的Hoffman(51歲)、Millennium Management的Bonello(52歲)和Citadel的Tipermas(41歲)多年來利用這種投注產生了數十億美元的收益。
還有其他人也在大規模進行這種交易，包括Capula Investment Management的Yan Huo和Ryan Letchworth、Citadel的Ivan Chalbaud、Symmetry Investments的創始人Feng Guo以及Balyasny Asset Management的Steve Brown。Kedalion Capital Management的Lorenzo Rossi和Tudor Investment Corp的Alexander Phillips也在積極參與。
這個羣體很少公開露面。但通過與十多位市場參與者的訪談和彭博社審查的文件，可以看出他們在今年重新活躍起來的投注中佔據主導地位。一位與核心玩家合作多年的華爾街資深人士估計，他們佔對沖基金基差交易投注的大約70%。
如今，監管機構將目光轉向對沖基金，擔心重演2020年3月的情況，當時這種投注慘遭重創——就在美聯儲必須介入振興國債市場之前。上週，美國證券交易委員會對涉及的借貸規模表示警惕，投票通過了新規則，可能使這種交易的經濟效益變得不那麼吸引人。
但監管機構面臨一個難題。過於嚴格的打擊可能會威脅到自大流行以來已膨脹至26萬億美元的美國國債市場的有序運行。監管太寬鬆，又可能導致這些對沖基金積累過多的金融槓桿。這些交易者頭寸的規模意味着，如果他們再次遇到問題，美聯儲可能不得不介入。
AlphaSimplex Group的首席研究策略師Kathryn Kaminski表示：“只有幾個玩家，這些玩家讓自己變得太大而不能失敗。如果你限制這種套利，你就會削弱市場流動性。”
市場製造者
與其他進行大膽貨幣或利率投注或對公司發起高調運動的知名對沖基金交易者不同，Hoffman、Bonello 和其他人靜靜地瞄準國債和國債期貨之間的價格差異——這些緊密相關的衍生品賦予投資者未來買賣債務的權利。
由於多種原因，期貨的價格通常高於債券本身，因此交易者賣出前者，買入後者，從中獲利。由於這種差距通常只有幾分之一美分，因此只有在大規模操作時才值得做，通過使用槓桿來提高回報。這在很大程度上將活動限制在少數幾個在對沖基金中有足夠影響力、能夠從銀行在隔夜貨幣市場上大額借款的可信個人手中。
隨着今年這種短期借貸的可用性激增，基差交易蓬勃發展。據英國央行12月6日稱，國債期貨的淨空頭頭寸——對投注受歡迎程度的合理代理指標——從7月的6500億美元飆升至8000億美元。
儘管很難確定這些頭寸中有多少是由核心交易團隊持有，但今年這種投注變得更加集中。根據商品期貨交易委員會的數據，不到8名交易者幾乎佔據了對兩年期國債期貨所有押注的近一半，而一年前這一比例爲29%。
如Citadel的Ken Griffin這樣的交易辯護者表示，對沖基金巨大的買賣量意味着他們正在幫助國債市場高效運作。華爾街銀行曾執行這一關鍵的“市場製造”角色，但由於金融危機後實施的新槓桿規則，他們已經撤退。
批評者問，是否明智地過分依賴幾個對沖基金，指出2020年3月新冠疫情初期市場動盪迫使他們迅速解除頭寸。這可能導致國債流動性突然枯竭，並使基差交易者面臨巨大損失。美聯儲不得不介入以保持市場運行，承諾了數萬億美元的納稅人資金。
美聯儲的救援行動平息了國債市場，並幫助交易者恢復。Bonello在Millennium的團隊在2020年創下近15億美元的利潤紀錄，而同年的基差交易也有助於Hoffman自2018年中加入ExodusPoint以來創造的10億美元收益。Rossi，當時在LMR Partners，將3月份的數百萬美元損失轉變爲盈利。
市場參與者表示，2020年的事件可能加強了該團體中一些人的信念，即中央銀行總會來救援。“有一種隱性的‘聯儲認購’”，1980年代曾在所羅門兄弟政府套利部門工作並是1998年崩潰的長期資本管理公司的聯合創始人Eric Rosenfeld說。但他堅稱，這不是“太大而不能倒”的問題，更多的是“聯儲有責任維持一個流動性充足、自由流通的國債市場”。
美國證券交易委員會主席Gary Gensler在10月對彭博社表示，如果再次發生崩潰，“將是公衆承擔風險”。
2020年3月市場混亂
與其他押注美國債務的投資者不同，基差交易者無需對經濟形勢或美聯儲的利率計劃進行判斷。他們只需等待期貨價格下降至與之相關聯的國債水平，這幾乎總是在衍生合約到期時發生，然後他們就可以獲利。
但是情況可能出錯。借貸成本可能一夜之間飆升。銀行可能要求對沖基金提供更多抵押品。即使是小的變化也可能導致“大量現金支出，在最壞的情況下可能導致徹底失敗”，美國金融研究辦公室在2020年寫道。
所有這些情況都在四年前發生過。2020年3月，Bonello的團隊一度損失超過1億美元。Millennium，三十多年來僅有一年虧損，當時一度下跌了5%。
據說ExodusPoint也面臨重大損失。Tipermas的Citadel也出現了下跌。其他人也面臨類似的困境。據瞭解，Rossi當時只有33歲，2019年爲LMR賺取了超過2.5億美元，但隨着3月份市場崩潰，他的損失飆升。
在美聯儲介入後，基差交易反彈。Citadel月底實現盈利，Millennium幾乎完全恢復。到3月底，Rossi再次盈利。去年，他離開了LMR並創立了Millennium支持的Kedalion基金。
Tudor對沖基金的所有者Paul Tudor Jones最近表示，美聯儲曾“救助”了其公司在“極度壓力”下的交易。通過Phillips，一位曾在MIT是籃球明星並於去年加入的人，Tudor今天仍然活躍。
如果類似情況再次發生，一些對沖基金高管指出他們擁有大量現金儲備，可在緊急情況下使用。
加槓桿操作
據金融行業資深人士、曾在Millennium工作的Howard Finkel所說，基差交易的投注可能需要數天才能完成。這要求保密，以防止競爭對手猜測你的動向，這是該團隊如此私密的原因之一。
Finkel補充稱：“基差交易者並不是一個大家庭。當你進行一筆巨大的交易時，如果有人得知這一點，尤其是錯誤的人，並嘗試對你施加壓力，那就是你最大的恐懼。”
讓這一切成爲可能的是該團隊豐富的槓桿資源。像摩根大通和美國銀行這樣的華爾街巨頭爲他們提供大量借款，並收取費用。如圖2所示，華爾街對基差交易的貸款激增，用於基差交易的贊助回購融資今年已跳升至近4000億美元。
銀行可分配的槓桿有固定限額，因此它們傾向於優先考慮最佳客戶。像Millennium、Citadel和ExodusPoint這樣的多策略對沖基金非常匹配，因爲它們擁有對華爾街貸款人有吸引力的其他高週轉業務。
北卡羅來納州韋克森林大學的教授Martin Malloy表示，這種交易“由少數幾個大型對沖基金主導，它們基於自身的重要性獲得了更多的資產負債表配置”。Malloy曾在花旗集團和巴克萊領導爲這些基金提供融資的業務。
對沖基金的部分吸引力在於，它們通常能夠從銀行那裏以“零保證金”借款，這意味着無需提供額外抵押品，可以獲取更多利潤。新的美國證券交易委員會規則規定，從2026年起，回購交易將必須通過中央清算，增加保證金要求。
這是否會減少投注的吸引力尚不確定，但一些分析師表示，國債交易將變得更加困難和昂貴。一位熟悉行業運作的人士稱，這可能爲該團隊創造更大的機會，即使他們不得不使用更少的借款資金來追求這些機會。
瑞銀集團的策略師本月寫道：“中央清算將意味着對沖基金的成本更高，這表明他們需要在進行提供市場流動性的交易之前，看到更大的價格錯位。”
分析人士表示，政策制定者面臨的難題將是修復這一斷層，而不會在世界上最重要的債券市場——美國國債市場——引起震動。
AlphaSimplex的Kaminski表示：“如果我們不允許受監管的實體進行市場製造，那麼我們就設定了這種情境，這是一種演變。”她指的是基差交易者在金融舞臺中心的出現。“如果他們在一個系統性重要的市場這樣做，他們自然會有太大而不能失敗的角度。”