智通財經APP獲悉，海通證券發佈研報稱，理性分析，當前A股性價比已高，明年宏觀經濟復甦推動企業盈利溫和回升，有望支撐市場溫和修復。振幅角度看，當前已處歷史低位，歷史經驗看，明年振幅有可能放大，這意味着市場暗含驚喜的可能性。理性推演，明年白馬成長更優，如硬科技和醫藥。若行情出現驚喜，發力行業或來自金融類權重板塊，關注政策催化。
振幅角度思考24年A股：會有驚喜嗎?
歲末年初之際投資者對明年機會的討論較多，多數投資者認爲明年基本面復甦有望支撐全年指數溫和修復，但認爲明年市場存在大機會的投資者相對較少。我們不妨從振幅角度切入，當前A股振幅確實已在歷史低位，借鑑歷史市場振幅往往會出現均值迴歸趨勢，如果明年行情有驚喜，可能就孕育在這振幅迴歸之中，本文我們將展開詳細分析。
1. 24年基本面或支撐市場抬升
我們在年度策略《破曉——2024年A股展望-20231208》中提出，過去一年A股走勢較艱難的背景是疫後基本面曲折式修復及外圍因素擾動。從理性的基本面視角來看，當前市場性價比已高，明年基本面復甦有望支撐市場修復，但幅度可能相對溫和。
本次底部區域較長源於經濟運行較爲複雜，當前市場性價比已高。經濟及股市均存在週期性波動的規律，過去一年經濟和股市的背景較爲複雜，因此A股底部區域拉的更長。參考歷史上A股的底部，歷次調整中市場大底多是反覆震盪築底，一般順序爲：政策底-市場底-業績底。對於本輪情況而言，22/04開始A股已整體處在政策底的區間中，儘管期間積極政策多次出臺，但疫後經濟恢復是一個波浪式發展的過程，宏微觀基本面的修復被顯著拉長，截至23Q3全部A股歸母淨利潤單季度同比僅-0.1%，仍未恢復到正增長。此外，外圍環境也對A股形成壓制，內外環境影響下本輪A股底部形態較爲複雜。
從資產比價、估值指標來看，當前市場性價比已經較高。從估值來看，截至2023/12/15(下同)，當前市場估值水平與歷史大底時已經較爲接近，全部A股PE(TTM，下同)爲16.5倍、處05年以來從高到低25%分位。從大類資產比價指標看，當前A股風險溢價率爲3.4%、已經高於05年以來均值+1倍標準差(3年滾動);A股股債收益比爲0.84，已達05年以來均值+2倍標準差(3年滾動)附近，接近去年10月底水平，可見市場的風險偏好已處在底部。
展望24年，企業利潤回升有望支撐市場溫和抬升。正如我們在前文中所分析的，從多項估值指標看，當前市場調整已經較爲顯著，A股性價比已經凸顯。那麼展望明年，基本面修復或是市場向上的重要驅動。中央政治局會議定調積極，政策持續發力疊加庫存週期進入補庫階段，明年我國宏微觀基本面有望進一步向上修復。12月11日至12日召開的中央經濟工作會議定調積極，提出要“穩中求進、以進促穩、先立後破，多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策”，穩中求進的總基調明確。往後看，積極的穩增長政策有望進一步推出：24年財政政策會適度加力，預計明年赤字率和專項債額度或略微抬升;貨幣政策或進一步穩健寬鬆，政策利率仍有一定調整空間;消費方面，政策或推動培育新型消費，擴大有效益的投資，明年消費修復潛力有望進一步釋放。政策發力下24年全年經濟有望進一步回暖，根據海通宏觀預測，24年國內實際GDP同比增速有望達5%左右。落實到微觀企業盈利層面，我們預計24年全部A股歸母淨利同比增速有望達到5-10%，業績恢復程度較爲溫和，因此明年市場或也將溫和向上修復。
2. 振幅角度看明年或暗藏驚喜
如果我們從振幅的角度看，似乎我們需要思考一種情境：當前A股振幅已達歷史低位，從歷史振幅運行規律看未來振幅或能走向均值迴歸。因此，從振幅角度出發，明年市場機會的幅度可能不小。
歷史規律顯示股市鐘擺停留在中心點的時間很短。我們在《策略專題-股市是個超級鐘擺-20191023》中提出，如果對比股市歷年漲跌幅和股指長期年化漲幅，就會發現二者之間很少重合。如上證綜指1991以來長期年化漲幅爲10%，而實際上從1991年以來的33年中上證綜指年漲跌幅在7%-13%之間的年份也只有2年，佔比約6%。恆生指數從1964年以來長期年化漲幅爲9%，過去年漲跌幅在6%-12%之間的年度僅有3年，佔比5%。正如霍華德馬克思在《週期》中寫過：“證券市場中的情緒波動，就像一個鐘擺的運動一樣。鐘擺不是在擺向極端點，就是在擺脫極端點，而待在這個弧線中心點的時間極短，一晃而過。”
事實上，股市振幅的走勢也猶如鐘擺，存在均值迴歸的運行規律。我們用過去12個月區間內最高價相對最低價的漲幅來量化指數的振幅，考慮到存在單邊極大值的情況，實際的振幅中樞可能較歷史全部數據樣本的均值更低，因此我們認爲更宜採用剔除極值後的歷史均值或中位數來衡量振幅的中樞水平。以上證綜指來衡量，01年以來上證綜指滾動一年振幅中位數爲34.7%，剔除掉50%以上的極值後歷史均值爲30.6%，上證綜指振幅圍繞着中樞呈現來回波動態勢。若以滬深300來衡量，05年以來滬深300滾動一年振幅中位數爲40.5%，剔除掉50%以上的極值後歷史均值爲34.4%。
當前市場振幅或類似於14年中，政策催化下未來振幅有望擴大。當股市振幅走低到一定程度後，政策或事件的出現往往會打破市場低波的狀態，推動振幅再次擴大，較爲典型的是14年。14年前三季度市場滾動一年振幅逐漸降至中樞以下，上證綜指滾動一年振幅由年初的32.2%最低降至14/09的15.0%，滬深300由14/01的38.0%最低降至14/10的19.7%。伴隨着14年底政策催化，14年底市場振幅重新擴大。宏觀層面上，14/11央行意外宣佈降息，標誌着貨幣政策轉向寬鬆;微觀上，政策鼓勵下融資融券業務快速發展，在此背景下大金融板塊迎來向上，帶動上證綜指大幅上漲42%，A股向上彈性加大的背景下市場振幅擴大，14/12時上證綜指振幅上升爲37.8%，滬深300振幅爲37.4%。
當前A股振幅或已類似於14年中，市場整體已呈現明顯的低波動，上證綜指滾動一年振幅爲16.9%，接近於14年低點15.0%;滬深300振幅爲23.7%，同樣接近14年低點19.7%。借鑑歷史經驗來看，低波動並非是股市常態，未來股市振幅有望向中樞迴歸，催化或來自於政策，應密切關注明年政策的規模和力度，如化債措施和“三大工程”。若明年行情振幅加大，即指數可能放大上漲或下跌的幅度。結合我們在前文中所討論的，當前A股的性價比已經凸顯，即市場底部區域已經較爲紮實，因此明年市場向上彈性或將加大，行情或有驚喜出現的可能。
3. 驚喜或源自大金融
前文我們分析了從振幅角度看，明年行情有望出現驚喜，假設出現這種情景，那行業結構上驅動力來自於哪?我們認爲大金融作爲權重板塊，若未來有政策催化，可能迎來階段性表現，從而加大市場振幅，這纔是孕育着驚喜的源頭。
24年白馬成長佔優，關注電子相關硬科技以及醫藥。展望24年，宏微觀基本面有望持續修復，白馬成長或將佔優。借鑑歷史，以基金重倉股爲代表的白馬成長板塊在A股盈利上行週期內業績表現更優。因此24年業績上行期白馬成長有望在業績表現上更爲佔優，未來或將迎來估值重構的機會。
白馬成長中重視以電子爲代表的硬科技製造。習總書記強調要通過積極培育高科技含量的戰略新興行業來加快形成新質生產力，我們認爲，信息技術產業有望成爲引領新質生產力發展的領域，重視以下三個領域：一是週期回升的電子，預計24年電子行業歸母淨利增速將達30%。二是或受益於財政發力的數字基建，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模複合增速將達到25%。三是政策支持和技術突破下AI應用將提速，根據華經情報網的數據，預計22-25年間我國智能網聯汽車市場CAGR爲23.2%。白馬成長中還應重視醫藥。目前醫藥生物板塊的估值和基金配置仍處於較低水平。往後看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，並且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫療需求將持續增加，未來一段時間醫藥的估值及公募基金等機構的持倉有望趨於均衡，結合行業分析師預測，24年醫藥歸母淨利增速有望達15%，細分子領域中可以關注創新藥/血製品/高值耗材，24年歸母淨利有望分別達到30%/15%/15%。
關注銀行和券商等權重板塊的階段性表現。如果出現指數振幅加大的情景，這需要指數權重大的行業有明顯表現。而大金融一直是A股的權重板塊，截至2023年12月15日，滬深300中大金融板塊權重爲21.7%，總市值佔比爲29.9%，全A中爲11.7%、 17.7%。正如我們第一部分所分析，24年宏觀經濟是溫和復甦，大金融很難出現基本面驅動的持續性機會，因此要密切關注政策推動下的階段性表現。
今年以來市場對宏觀環境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至2023/12/14，銀行PB(LF，下同)爲0.42倍、處13年以來0.0%分位，證券爲1.19倍、處6.6%分位。銀行方面，中央金融工作會議提出“優化中央和地方債券債務結構”，近期特殊再融資債券發行逐漸落地，未來除了債務置換外的其他化債舉措或將逐漸出臺，這或將推動低估的銀行權重板塊估值修復。此外，近期召開得中央經濟工作會議定調積極，未來更多積極宏觀政策有望出臺。會議還提出要“先立後破”，或意味着對傳統經濟領域要有“託底”，尤其是債務問題，守住底線。在地產方面，會議指出積極穩妥化解房地產問題，12月14日一線城市中北京、上海對購房政策進行優化，若未來穩地產相關政策持續落地，這也將有助於銀行板塊的修復。券商方面，中央金融工作會議提出“活躍資本市場”、“培育一流投資銀行和投資機構”，未來若會議提及的相關領域政策逐漸出臺落地推動股市交投回暖，券商業績和未來發展均有望受益，相關行業也有望迎來階段性機會。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
